Zooplus – en fundamental analyse

Introduksjon

Zooplus er den ledende dyremat-forhandleren på nett i Europa. Selskapet har i gjennomsnitt vokst salg med 38 % siden 2006 (IPO i 2008) og har over de siste 6 årene en annualisert salgsvekst på 31 %. Senest i 2016 vokste salg med 28 % til 908 millioner euro. Vanligvis vil detaljisten med lavest pris og best kundeservice komme seirende ut i sin sektor – det er stor sannsynlighet for at dette blir Zooplus. Lavere priser og god kundeservice vil lede til at selskapet kan holde på kundene over tid. I dag er Zooplus’ sales retention rate på 92 %. Samtidig er dette et selskap uten gjeld, med gode tall og lovende vekstprospekter.

Siden oppstart har Zooplus vokst seg frem til å bli den soleklare lederen av online kjæledyr-forsyninger i Europa. Samtidig rangeres bedriften som nummer 3 totalt sett i det europeiske markedet for dyremat, ikke langt bak tyske Fressnapf og britiske Pets at Home. Ettersom Zooplus vokser, vil de bli mer kostnadseffektive gjennom stordriftsfordeler. Høyere omsetning vil rettferdiggjøre investeringer i nye distribusjonssentre, som vil øke dagens lave marginer, og dermed skape profitt for aksjonærene.

Zooplus ble dannet i 1999, og har operert i kjæledyrindustrien i mer enn 17 år, og har over disse årene spredd selskapets forretningsmodell til 30 land over Europa. Kjæledyrforsyinger er en stor del av Europas detaljistindustri, med salg i 2016 på 25 milliarder euro. Som følge av en voksende populasjon og at kjæledyr blir mer populært i flere land, er det forventet at dette tallet vil vokse med årene som kommer med samme vekstrate som før (2-3%). Industrien totalt har altså ikke mye vekst, da EUs BNP vokser omtrent med 2% årlig. Netthandel i Europa derimot, vil se en betydelig vekst fremover, som vil akselerere Zooplus’ salgs-fremdrift. I tillegg til dette er ikke salg av dyremat en syklisk industri. Til tross for at folk flest vil unngå de dyreste merkevarene i finansielle nedtrender, vil de færreste se kattungen sulte, så dyremat kommer til å være i konstant etterspørsel.

Dagligvarer på nett levde ikke opp til potensialet de ble en gang ansett å ha, så hvorfor tror jeg kunder vil skifte til kjæledyrforsyninger på nett i fremtiden? (bare 6,8% blir solgt på nett i dag). For det første, så trenger våre kjæledyr mat like mye som vi gjør. Ettersom deres fòr har en (veldig) lang utløpsdato, kan eiere kjøpe i større bulker til lavere pris – slik at de aldri går tom for mat til pelsdyrene. Men, i fysiske butikker er det problematisk for kunder å kjøpe i store bulker, siden pakkene må bæres fra butikken og hjem. Europeere lever i tette og urbane områder, hvor kollektiv transport/gange er normen, som gjør det vanskeligere å kjøpe dyremat i svære bulker. Nettbutikkene har løst dette problemet ved å frakte varene rett til kundens dørmatte. Statistikk vil argumentere for at kunder syntes dette er praktisk, da de bestiller mer per år (4,7% CAGR) og kjøper i større mengder hver gang de kjøper noe på nett (7,9% CAGR).

Holdbarhet – kan Zooplus utkonkurrere Amazon?

Det er praktisk talt umulig å diskutere nettforhandlere, eller detaljister generelt, uten å ta internettselskapet Amazon i betraktning. Per i dag virker det som om aksjemarkedet forventer at Amazon vil knuse samtlige konkurrenter. Dette kan føre til at enkelte detaljist-selskaper blir misforstått av Mr. Market. Det betyr ikke at sektoren er en sterk kjøpskandidat – eller at Amazon ikke vil knuse alt som per dags dato er en trussel til selskapet – men, det kan føre til kjøpsmuligheter for den observante investor.

Zooplus er muligens en av disse mulighetene. Aksjen er langt fra et verdispill, men det ikke lett å argumentere for at det er en dyr aksje, da den er priset til 0,9x salg for estimerte 2017 tall. P/E-multippelen på 85 er det vanskelig å bruke, da den er kunstig høy som følge av at selskapet reinvesterer sin inntjening (akkurat som konkurrenten Amazon). Gitt at Zooplus vinner på nett over lengre sikt, er dette et interessant case å se på.

Zooplus er uten tvil den største spilleren i markedet, med en markedsandel på rundt 50%. Amazon selv har ikke gitt ut informasjon om deres andeler, men Zooplus estimerer at techselskapet er cirka en tredjedel av Zooplus’ størrelse. Så vi kan si 20%. Dette betyr at de er nest størst blant alle forsyningsbutikker for kjæledyr på nett – og selskapet med en verdi på 500 milliarder dollar har enorme ressurser. Jeg mener fortsatt at Zooplus har overtaket.

Nøkkelord er logistikk og distribusjonsnettverk. Amazons distribusjonssentre i Europa er ikke laget for å frakte og lagre store bulker dyremat. De er ikke laget for tunge varer. De er laget for små. Den gjennomsnittlige pakken til Amazon er mindre enn en kubikkfot og veie

r mindre enn 5 kilo. Zooplus’ bestillinger derimot, er i snitt cirka 15 kilo tunge og like store som 4 kubikkfot. Dette er to markant forskjellige logistikk-profiler, som krever helt annerledes distribusjonssentre. Du kan se et bilde av et distrubisjonsenter fra Amazon til høyre –  små hyller med få mellomrom, laget for de mindre produktene de senere frakter. Et slikt senter ser mer ut som et bibliotek, enn et lager.

Zooplus sine distrubisjonsentre derimot, har trekkene til en typisk lagerbygning, med svære hyller og rom for maskiner i mellom. Under kan du se 2 bilder av et slikt distrubisjonsenter.

Som du kan se fra bildene over, er Zooplus’ distrubisjonsentre laget for kjæledyrforsyninger. De er konstruert slik at det blir kostnadseffektivt å frakte dyremat – det samme kan man ikke si om Amazon. Dette er en industri med lave marginer, så det er avgjørende å kutte logistikkostnader for å tjene penger. Amazon må investere kapital i forretningen og bygge nye distrubisjonsentre, dersom de vil konkurrere (og tjene på) kjæledyrindustrien. Samtidig, dersom Amazon tar den halvparten av industrien som Zooplus ikke har per dags dato, vil dette resultere i 1 milliard euro i salg, altså vekslepenger for selskapet verdt hundrevis av milliarder dollar. Spørsmålet blir rett og slett om Amazon har insentiv til å investere penger i denne relativt lille industrien.

Et argument er også at Amazon ble utkonkurrert av Chewy.com i det Amerikanske markedet, hvor Chewy har en markedsandel på 51%, sannsynligvis på grunn av manglende insentiv fra Amazons side til å investere ytterligere penger i industrien. Chewy ble grunnlagt samtidig som Amazon kjøpte opp Wag.com – 12 år etter at Zooplus startet opp. Amazon kjøpte også Wags’ moderselskap til 2x salg, dobbelt så mye som hva Zooplus handler til i dag. Så hvis Jeff Bezos og co virkelig ville lede an blant Europas nettbutikker for kjæledyrfosyninger – hvorfor ikke kjøpe opp det tilsynelatende billige selskapet Zooplus? Vi kan lære fra det Amerikanske markedet, og potensielt konkludere med at Amazon vil gi opp kampen om pelsdyrmat på nett, også i Europa.

Fysiske butikker

Det er ikke naturlig å selge kjæledyrforsyninger på nett på samme måte som for eksempel bilforsikring. Derfor vil fysiske butikker alltid ha størst markedsandel i denne industrien. Men, nettbutikkene vil unektelig vokse raskere enn dagens dagligvarebutikker, som fortsatt har mesteparten av omsetningen. Det er ikke utenkelig at 20-30% av all kjæledyrmat blir solgt på nett når sektoren oppnår modenhet. I dag blir under 7% av kjæledyrforsyninger i Europa solgt på nett, så det er store muligheter for fremtidig vekst.

Dette betyr at Zooplus’ hovedkonkurrent i dagens marked er fysiske butikker. Disse butikkene består av supermarkeder, dagligvarebutikker og butikker som spesialiserer seg på denne industrien (eksempler er Fressnapf og Pets at Home).

Større selskaper har vanligvis bedre muligheter til å kutte kostnader for solgte varer (COGS) gjennom stordriftsfordeler. Dette er en styrke Zooplus ikke har. For eksempel, så har Pets at Home 24,3% lavere COGS enn Zooplus, imens Zooplus har 13% lavere driftskostnader. Det er dyrt å drive en fysisk butikk. Det koster å betale leie, ha butikkpersonale osv. Zooplus trenger ikke å betale for dette – og ettersom selskapet vokser, vil COGS bli kuttet drastisk, da de også oppnår stordriftsfordeler. Følgelig vil Zooplus kutte prisene på produktene sine ytterligere – de er allerede ~5% billigere enn sine konkurrenter (men mer om dette senere).

Kjæledyrmat på nett har som nevnt flere fordeler fysiske butikker ikke har. Et av disse fordelene er at kunder bruker mer penger per ordre. Bestselgerne hos Sainsburys (dagligvarebutikk i Storbritannia) er små pakker til ~2kg. Zooplus selger vanligvis produkter som veier 15 kilo. Dette styrker teorien om at det er upraktisk å kjøpe dyrefór i store bulker i fysiske butikker. Prisene hos Zooplus er de samme/lavere enn hos butikker som ikke er på nett, og når du kan få produktene fraktet til døra i stedet for å bære det fra butikken/bilen, virker det lurt å handle hos Zooplus.

Logistikk

Zooplus har solgt kjæledyrmat på nett i 17 år. Det er en stor fordel konkurrentene ikke har. Fysiske butikker begynner først nå å investere i et segment av butikkene sine på nett, og det uten distrubisjonsentre for deres produkter. Å bygge et logistikknettverk med blanke ark tar lang tid, og kan bli dyrt. Du tenker kanskje at fysiske butikker allerede har et komplisert logistikknettverk – det er sant. Men, de har bare et nettverk for å frakte produktene fra en lagerbygning til en butikk, ikke til kundens postkasse. Denne siste delen av frakten er dyrest, og det er denne delen fysiske butikker mangler i deres system.

Retail-industrien har som kjent lave marginer, og derfor er det ekstremt viktig for selskapene å unngå unødvendige tap og skader. Det handler rett og slett om å bygge lagerbygninger, ha et funksjonelt system for logistikk som kan behandle stort volum, og for å tjene penger, bygge regionaliserte distrubisjonsentre. Zooplus bygger sistnevnte aggressivt, og overraskende nok, til en billig penge, til tross for at logistikk er den største kostnaden til forretningen. 19,5% av kostnader kommer fra logistikk (ned fra 24% i 2011).

Zooplus vil etablere et regionalisert distrubisjonsenter til et land når landet har nådd en omsetning på 100 millioner euro. Tyskland er Zooplus’ største marked, og følgelig, fått dedikert et distrubisjonsenter. Logistikk-kostnadene til selskapet i Tyskland er på 15% – sammenlignet med selskapets totale kostnad på 20% (husk at disse 20 prosentene er en blanding av land både med og uten egne distrubisjonsentre, så vi kan estimere at et sentrum vil øke marginer med mer enn 5%). I følge Zooplus har returnerende kunder en margin på 4%, så dersom vi adderer de oppsparte midlene fra å bygge regionale distrubisjonsentre, blir det en driftsmargin på 9% ved modenhet totalt for selskapet.

Å bygge disse sentrene er ikke dyrt for Zooplus. De har dannet et partnerskap med tre logistikk-leverandører, Katoen Natie, Rhenus og De Rije, som i bunn og grunn driver sentrene og tar cap-ex kostnadene. I retur bruker Zooplus deres tjenester eksklusivt, og betaler partnerne basert på hvor mye som blir fraktet og behandlet. Så man kan si at den eneste kostnaden her er teknologi og inventar, det vil ikke bli nødvendig frem i tid å spytte inn mye mer kapital for at forretningen skal vokse (forandring i arbeidskapital har vært negativ fire år på rad).

Et annet element verdt å nevne er at disse sentrene vil ikke bare øke marginer, men også frakthastighet og frakttilfredsstillelse. Dette fører åpenbart til fornøyde kunder, og relateres direkte med bedre kundeservice. Glade kunder fører til flere returnerende kunder – så Zooplus’ logistikkekspansjoner er en betydningsfull del av selskapets fremtid. Sjefen, Cornelius Patt (som også grunnla selskapet) har nevnt at Spania, Italia og Storbritannia sannsynligvis vil nå en omsetning på 100 millioner euro over de neste 3-4 årene. Storbritannia spesielt er en viktig del av Zooplus’ portefølje. Det har også vist seg vanskelig å penetrere markedet. Her er markedet mindre fragmentert enn resten av Europa, og Zooplus har bare en markedsandel på 1,6% her (sammenlignet med 3,4% per land i snitt). Et regionalisert distrubisjonsenter i Storbritannia vil kutte kostnader med 5%, og dersom jeg eide selskapet, ville jeg overført disse pengene til lavere priser for kunder. Lavere priser vil sannsynligvis føre til at selskapet tar en større del av markedet, dersom kundene ser en ~5% rabatt som god nok til å bytte butikk.

Videre vekst, Amerikansk bilkultur og en større kake

Zooplus har vokst salg fra 178 millioner euro i 2010 til 909 millioner euro i 2016, som gir en årlig vekst på 31%. Samtidig har industrien vokst fra 21 milliarder euro til 25 milliarder. Det vil si at Zooplus hadde en markedsandel på ~0,9% for 6 år siden, sammenlignet med 3,6% i dag. Samtidig har nett-segmentet av indusrien vokst 15% årlig siden 2010, til 6,8% av total omsetning. Er det rom for videre vekst?

Europa er urbant, og derfor mye tettere befolket enn USA. I Europa bor det 72,9 mennesker per kvadratkilometer, mer enn dobbelt så mange som i USA, hvor befolkningen er på 33 per kvadratkilometer. Europas demografi er rett og slett bedre for nettbutikker sammenlignet med andre deler av verden. Siden så mange bor i urbane omgivelser, blir kollektiv transport og sykling brukt hyppig som transportmidler – i hvert fall sammenlignet med biltradisjonene i Amerika. En undersøkelse fra 2010 viste at 85% av alle Amerikanere kjørte bil for deres daglige turer, en god porsjon høyere enn Europas 50-65%. På kortere turer (mindre enn 1,5 kilometer) kjørte Amerikanere nesten 7/10 ganger – Europeere derimot, tok til sykkel, buss eller gange 70% av tiden.

Dette er en stor fordel for kjæledyrforsyninger på nett, og viser også hvorfor du ikke kan blindt sammenligne industrien i USA med den samme i Europa. Forskjellene er forbløffende. Det er ikke irrasjonelt å tenke at salg på nett vil ta en større bit av industrikaka i Europa, sammenlignet med USA. Hvem vil bære en 15 kilos pakke med kattemat på bussen/sykkelen?

Til tross for dette, handler Amerikanerne oftere på nett (i prosent) enn Europeere. En fersk undersøkelse fra 2015 viste at 12% av hundeeiere i USA kjøper hundemat på nett, og 19% av de som lever i urbane områder fikk hundematen levert til husholdningen på et jevnlig basis (12% og 14% for katteiere). Denne prosentandelen er minst dobbel så stor som antall solgt kjæledyrmat på nett i Europa (hvis vi antar handlekurv osv. er lik den i fysiske butikker). Dersom vi ser for oss en 15% salgsvekst på nett, og 2-3% totalt for industrien, vil online stå for 21,6% av all omsetning om 10 år (se excelark). Gitt at Zooplus beholder sin markedsandel på 50%, resulterer dette i en salgsvekst på 14,3% årlig. Husk at dette ikke tar med faktumet at Zooplus sannsynligvis vil vokse raskere enn industrien totalt, ettersom de kan senke priser som følge av stordriftsfordeler, og andre fortrinn de får. I denne industrien er det ofte en dominerende butikk – de med lavest pris, og best kundeservice.

Zooplus må ta en større del av kjæledyr-kaka for å vokse raskere enn industrien, som tidligere bevist. Dette krever fornøyde kunder. Kunder er tilfredsstilt dersom to faktorer er nådd:

• God kundeservie
• Lave priser

Vi kan begynne med 1). Uten god kundeservice, returnerer en kunde rett og slett ikke til en butikk. I følge selskapet, taper de 3% på en kundes første år, som følge av reklamekostnader osv. Marginen forbedres til 4% i kundens andre år. Derfor er det viktig med mange returnerende kunder.

Som jeg kan lese fra anmeldelser på Trustpilot, har flere opplevd at service det siste året har blitt dårligere, og at frakttid har gått opp fra ~3 dager til 7-10 dager. Ettersom dette har skjedd flere personer, er det grunn til bekymring. Til tross for alt dette, er brorparten av kunder fornøyde med Zooplus, og mener at når et problem oppstod, har selskapet ordnet opp svært raskt og effektivt. Vi kan sammenligne Zooplus’ rangering i forhold til konkurrentene Pets at Home og Fressnapf på Trustpilot.

Zooplus sine anmeldelser på Trustpilot er imponerende. Det er slike tall vi vil se hos en nettbutikk. Bare 8% hadde en negativ opplevelse hos Zooplus, og den overveldende majoriteten mener Zooplus utmerket seg.

Fressnapfs anmelders er sammenlignbare. De har en rating på 9,1/10 (samme som Zooplus), og det blir feil å argumentere for at Fressnapf er på dårligere enn Zooplus på noen måte, basert på disse tallene.

Pets at Home derimot, gjør det svært dårlig hos kundene. Mer enn halvparten av anmeldelsene er direkte dårlige, og de har en rating på 3,7 av 10 poeng mulige.

Vi kan konkludere med at mesteparten av kundene hos Zooplus er fornøyde, som følge av deres lave priser, hurtige frakttid og gode kundeservice. Til tross for dette er det en stor nok andel misfornøyde kunder til å bekymre seg over fremtidige retention rater.

I tillegg til mer fornøyde kunder, er også prisene hos Zooplus lavere enn konkurrentene. De har mulighet til å spare kostnader, og derfor overføre disse pengene til lavere priser. Zooplus’ fremtidige moat ligger rundt kostnadseffektivitet (lavere priser), bedre kundeservice og stordriftsfordeler. Dette er konkurransefortrinn som vil føre til at Zooplus fortsetter veksten i fremtiden. Ettersom de uten tvil er den største nettforhandleren av kjæledyrmat i Europa, har de mulighet til å kjøpe produkter til en lavere pris – og denne fordelen vil bare øke ettersom Zooplus vokser. Etterhvert som selskaper må gi opp en slik priskrig, vil Zooplus kunne begynne å høyne priser igjen, og øke profittmarginer (dette er samme taktikk som Wal Mart brukte for 40 år siden).

Zooplus’ gode kundeservice og lave priser forklarer et høyt antall returnerende kunder (sales retention rate er 92%). I tillegg er returnerte varer 2% av alle ordre, et lavt tall for denne industrien. Selskapet har gode muligheter til å fortsette sin aggressive spredning, og dermed opprettholde sin høye vekst.

Risiko og feilberegninger

Holdbarheten til selskapet er uten tvil risiko nummer 1. Amazon er på et vis ”Google for shopping”, i at mange netthandlere ikke egentlig bryr seg så mye om annet enn hva som er enklest. Etter et par museklikk, så har du 400 millioner produkter på én nettside. Ingen kan matche dette.

Andre risikoer innebærer blant annet Zooplus’ kundeservice. Dersom service og frakt faktisk har blitt dårligere over det siste året, vi vi sannsynligvis kunne lese om dette i noen rapporter lenger frem i tid. Det blir spennende å finne ut om dette er en trend hos nettforhandleren.

Cornelius Patt, selskapets toppleder, har vært viktig for Zooplus’ vekst, helt siden han grunnla forretningen i 1999. Dersom han forlater Zooplus, vil fremtidige prospekter visne. Men det er ingen tegn for at dette vil skje. Han eier aksjer til verdi av 40 millioner euro, og er bare i 40-årene – i tillegg virker han entusiastisk for selskapets fremtid.

En fremtidig markedskorreksjon vil dra Zooplus langt ned i pris, på grunn av deres P/E på 90 (da de reinvesterer inntjeninger). Aksjer som virker høyt priset vil alltid bli solgt raskt i en bred sell-off. På den andre siden vil dette på ingen måte skade selskapets fundamentale deler, og da de er uten gjeld, vil dette bare være en kjøpsmulighet for potensielle investorer.

Verdi

For mange verdi-investorer er dette den viktigste delen av en analyse – hva er selskapet jeg kjøper verdt? Ettersom dette er et vekstselskap, er det ikke lett å gi aksjen en spesifikk pris. Det vi kan gjøre er å se på hva Zooplus sannsynligvis blir verdt når industrien har modnet frem i tid.

Kort oppsummert, så estimerer vi vekst for industrien totalt sett, og på nett, og kalkulerer hva Zooplus’ markedsandel vil være av salg totalt.

Jeg tror dyremat på nett vil oppta cirka 25% av industrien totalt, langsiktig. Samtidig vil dyrematindustrien vokse 2,5% årlig. Gitt at Zooplus vokser til 65% av antall salg på nett fra dagens 50% (de vokser i dag 1,5x raskere enn online), og at de klarer å høyne sine marginer til 9%, kan vi få en spesifikk verdi på selskapet.

Som man kan lese fra excelarket over, kan man forvente at Zooplus gir en avkastning på 13-21% årlig, dersom situasjonen utspiller seg som vist i kalkulasjonen. Tabellen til venstre er mer pessimistisk, og den til høyre, optimistisk. Dette er basert på en aksjepris til like under 135 euro (artikkelen ble skrevet når prisen lå rundt her for cirka en uke siden).

Zooplus er et billig selskap. Det handler til cirka 1x salg nå. Dette er lavt, spesielt for et såpass raskt voksende selskap med en positiv fremtid, og nær ingen gjeld. Dessverre er det flere risikomomenter ved selskapet, som kan hindre videre vekst, så 13%+ er langt fra en garantert avkasting over de neste årene. Til tross for dette, er det ikke usannsynlig at Zooplus vil slå markedet over tid, dersom aksjen blir holdt over en lengre investeringshorisont.