Thomas Myrholt
I dette innlegget vil jeg ta for meg Arcus som jeg mener er en god og trygg investering. Det kan fort være et kjedelig selskap (Selv om deres produkter ikke deler samme skjebne), men en aldeles god investering. Her får du et selskap som opererer i en ikke-syklisk bransje, med førsteklasses ledelse og topp moderne produksjon- og distribusjonsanlegg. Videre besitter de ledig kapasitet som åpner for flere bolt-on acquisitions for å realisere merverdier for aksjonærene gjennom multippelarbitrasje i et fragmentert marked.
Arcus har i det siste tiåret konsolidert særlig det norske høy-ABV (Alcohol by Volume) segmentet og utviklet seg til en kjempe innen det nordiske markedet. Nå har de en ny ledelse på plass med lang kunnskap innen merkevarebygging som skal ta dagens Arcus til nye høyder.
Selskapet
Arcus er en sprit og vinprodusent som i all hovedsak opererer i de nordiske landene, med noe eksport til Tyskland og USA med flere. Arcus ble skilt ut av vinmonopolet 1. Januar 1996, og ble helt privat i 2004. I starten av desember 2016 ble de tatt på børs av det svenske PE-selskapet Ratos, men har vist en moderat utvikling frem til nå. Per nå sitter Stein Erik Hagen’s Canica AS og John Fredriksen’s Geveran Trading Co med henholdsvis 33.3% og 9.85% av aksjene I selskapet.
Selskapets forretningsområde er delt i tre; sprit, vin og distribusjon. De opererer med både agenturer og egne merker, samt har de et topp moderne anlegg på Gjelleråsen. Distribusjon i Norge blir håndtert av deres datterselskap Vectura, og outsourcet utenfor Norge. Det nordiske sprit og vin markedet er et modent marked med begrenset vekst fremover, men Arcus er godt posisjonert innen Akevitt som har opplevd en økt etterspørsel på verdensbasis. I tillegg har selskapet 40% ledig kapasitet på Gjelleråsen som tillater Arcus å fortsette med oppkjøp av mindre aktører.
Markedet
Det nordiske markedet er et veldig regulert marked relativt til andre land og dette skaper en ”moat” som aktørene drar nytte av. Salgsprosessen krever erfaring og kjennskap til systemet og noe reklameforbud hindrer store internasjonale aktører i å ”kjøpe” seg markedsandeler.
Arcus som selger både egne merker og agenturer er avhengig av både råvare prisene såfremt som halvfabrikata for emballasje og distribusjon. De betjener sluttbrukere indirekte gjennom deres kundegrupper; Monopoler, Retail, Duty Free & Travel Retail (DFTR) og Hotels, Restaurants and Catering (HoReCa).
Kundene til Arcus er i stor grad statseide monopoler, men også noe on-trade (DFTR og HORECA).
Statseide Monopoler
Norge, Sverige og Finland opererer med statseide monopoler med enerett på salg av høy ABV produkter til konsumenter. Disse er strengt regulert, herunder deres innkjøpsprosesser. Polene utsteder lister over ønskede varer, med kriterier til varens opprinnelse, egenskaper, pris med mer og det er opp til produsentene hvilke produkter de ønsker å fremme. Denne prosessen representerer en stor fordel for aktører med kjennskap til systemet over internasjonale konkurrenter. Videre er disse monopolene ikke profittmaksimerende bedrifter, men har som mål å tilby et bredt utvalg som svarer til ulike preferanser. Monopolene pleier på bakgrunn av dette å akseptere høyere priser enn andre aktører, men de har tilsvarende strengere krav til kvalitet (Menon, 2016). Videre kjennetegnes disse landene også av veldig høye avgifter på alkoholholdige drikkevarer, noe som resulterer i økt fleksibilitet for aktører som Arcus med tanke på priselastisiteten til konsumentene.
Duty Free & Travel Retail
”Duty Free & Travel Retail”-segmentet utgjør en betydelig del av markedet, men er av mindre viktig for aktører som Arcus (Utgjør 5% av omsetningen) da innkjøp ofte kommer direkte fra produsentene. Dette segmentet har også ofte lavere marginer (Arcus, s. 53). For Arcus er dette segmentet mer en trussel ettersom grensehandel er sterkt korrelert med avgiftsnivået. Grensehandel vil dermed føre til mindre salg fra monopoler hvor Arcus er sterkt representert.
HoReCa (Hoteller, restauranter og Catering)
Horeca er viktig når det kommer til merkevarebygging og trendsetting. Med forbud for alkoholreklame er dette en av de viktigste salgskanalene for nye produkter og et godt salgsteam er en stor ressurs for Arcus. Et lokalt salgsteam er av nødvendighet for at større selskaper skal lykkes i de nordiske landene og gode kunderelasjoner på dette segmentet skaper en inngangsbarriere for konkurrenter (Arcus, s. 53).
Reguleringer
Som nevnt er det flere reguleringer i det nordiske markedet for å sikre en forsvarlig drikkekultur. I Norge og Finland er salg av produkter med ABV over 4.7% foretatt av statseide monopoler, tilsvarende grense for Sverige er 3.5%. Danmark har ingen slik ordning, og her er både vin og sprit solgt gjennom retail. Videre er noen av det nordiske markedene regulert på markedsføring og tilbud/rabatter for å støtte oppunder regjeringenes ønske om en forsvarlig drikkekultur. Norge forbyr begge deler, mens Danmark og Finland tillater det. I Sverige er markedsføring tillatt for produkter med lavere enn 15% ABV, men ingen tilbudsordninger.
Dette er reguleringer som til en viss grad forhindrer etablering fra internasjonale aktører. Store pengesterke selskaper kan ikke komme inn i Norden og kjøpe seg markedsandeler på lik linje som i mange andre land. For Arcus utgjør reguleringene en stor fordel da de har den nødvendige kunnskapen for å navigere de vanskelige nordiske forholdene.
Produktportefølje og utvikling
Arcus sin vinportefølje, med viner som ”Falling Feather” (Mest solgte rødvinen i Norge), Doppio Passo og ”Ruby Zin” i Sverige, er klart sterkere enn deres spritportefølje da hele 65% av det totale drikkesalget kommer fra vin, mens sprit utgjør en langt mindre andel.
Vinsegmentet er kjennetegnet av produkter med korte livssykluser, som stadig blir kortere, da konsumentene søker kontinuerlig etter nye opplevelser (Arcus, 2016). Her kommer Arcus sin størrelse inn som et svært positivt element da de har diversifisert sin portefølje til å fange opp ulike trender i markedet. Med deres nordiske tilnærming har de også spesialtilpasset deres produkter for den nordiske gane. Videre har konsumentene i det nordlige Europa over lenger tid trendet mot preferanser som de har i de mer sørlige områder; bort fra øl og mer tradisjonelle former for sprit, mot et høyere konsum av vin. Vin er oppfattet som et sunnere og mer sofistikert alternativ, dette er noe av grunnen til medvinden de senere år. Norge hadde et per capita konsum på 12.9 liter i 2015, mot det europeiske gjennomsnittet på 17.1 liter, så det er rom for videre vekst.
Det totale vinmarkedet i Norden har opplevd en 2.8% CAGR over de siste ti årene, med en forventet vekst opp til 3.4% i de kommende år (Euromonitor). Dette støtter opp under Arcus sin ledelses prognose om 3-5% årlig organisk vekst fremover (Arcus, 2016).
Vinmarkedet har opplevd en jevn vekst over tid og denne er ventet å vedvare. Noe av denne veksten har kommet på bekostning av spritmarkedet hvor Arcus også har en stor portefølje. På den andre siden har det vært en premiumisering bland konsumentene i dette segmentet som har hjulpet til å drive vekst i retail sales price (RSP) tross fallende volum.
Det totale spritmarkedet i Norden har opplevd en CAGR på 0.6% de siste 10 årene, som er signifikant lavere enn vinsegmentet. Frem til 2020 er det ifølge Euromonitor forventet en YoY vekst på 2.3% som er høyt relativt til historiske tall. Men det fallende volumet som delvis har blitt utlignet av økte priser ser ut til å ha stabilisert seg. Fra dagens volum er det forventet en -0.1% vekst fremover, og dermed vil veksten i markedet kun være prisvekst. For Arcus sin del vil dermed vekst komme av å kapre markedsandeler som vil kunne komme på bekostning av lønnsomheten.
Som nevnt har de siste årenes vekst vært drevet av en premiumisering, men at denne ikke er ventet å vedvare. Arcus har dog stor eksponering mot et marked som tidligere kun har vært et særnorsk fenomen, men som har opplevd internasjonal oppmerksomhet i det siste; Akevitt. Dette segmentet har nylig blitt ettertraktet internasjonalt som base innen miksologi. Ledelsen estimerer at Arcus sin markedsandel internasjonalt er hele 55%, så en vekst internasjonalt vil kunne gi enorme merinntekter.
Strategisk Analyse
Styrker
Arcus er en nordisk leder med en førsteklasses ledelse og infrastrukturen nødvendig for å navigere det unike markedet. Selskapet er tilstede lokalt og kan følge opp preferansene til de nordiske konsumentene for å hele tiden tilby et vidt spekter av produkter skreddersydd for de nordiske ganer. Gjelleråsen tilbyr topp moderne fasiliteter med ledig kapasitet til å absorbere mye vekst både organisk og gjennom oppkjøp. Den lokale tilstedeværelsen gir en enorm styrke i Arcus sitt salgsteam som er tett knyttet med deres virksomhetsområder.
Svakheter
På den andre siden fokuserer Arcus kun på hjemmemarkedene og ikke på ekspansjon ut i verden (Arcus, 2016, s. 73). Dette styrker forankringen i Norden, men hemmer videre vekst og gjør dem sensitive til utviklinger i dette begrensede markedet. Arcus er generelt dårlig diversifisert i det alkoholholdige drikkevare markedet da shift vekk fra høy ABV produkter vil få betydelig effekt på salget. Økt fokus på den helseskadelige effekten av drikke med høyt alkoholinnhold vil kunne hemme Arcus sin videre drift, selv om dette er lite sannsynlig. Arcus har også et risikomoment innad i høy-ABV markedet i at de er tungt vektet mot vin hvor turnover av produkter er veldig høy. Samtidig kommer den lokale tilstedeværelsen med en kostnad i form av økte lønnskostnader.
Muligheter
Arcus har muligheten til å ekspandere internasjonalt, men dette vil by på utfordringer. For det første er mye av deres salg gjennom agenturer hvor disse allerede kan være tilstede i det potensielle markedet. For det andre vil deres tilpasning av produkter til å passe konsumentenes preferanser i deres hjemmemarked bli vanskelig å gjennomføre dersom selskapet utvider sitt virksomhetsområde. Arcus har likevel en god mulighet i akevitten. Som nevnt har den opplevd økt etterspørsel i senere tid og den stiller med en rekke muligheter som eksportvare, dog i liten skala.
Arcus har også mulighet til å kapre markedsandeler fra lav-ABV produkter ved å kapitalisere trenden, særlig blant unge, til å like søtere drinker og ulike shots med godterismak (Arcus, 2016, s. 59).
Som nevnt tidligere truer helsetrenden salget av alkoholholdige drikker, men da særlig de mer tunge former for sprit. Vin blir stadig sett på som en av de sunnere former for alkohol og dette kan være en av grunnene til den høye veksten. Samtidig har Arcus ledig kapasitet som de kan kapitalisere gjennom konsolidering av mindre aktører i markedet som kan kjøpes på en betydelig lavere multippel enn Arcus selv prises på. Til sammenlikning ble Arcus (Betydelig forskjeller fra dagens Arcus) kjøpt av Ratos i 2005 til en EV/EBITDA på 6.9x. Arcus kjøpte også 51% av Excellars i 2011 til en EV/EBITDA på 5.1x, mens jeg priser Arcus på en 13.6x.
Trusler
Eksterne trusler for selskapet vil alltid være trusler ved at trender i markedet endrer seg. Selv et skift fra vin til sprit kan utgjøre stor skade for Arcus da de har en betydelig sterkere vinportefølje. Videre har det også vært en økning i M&A aktivitet i sektoren blant annet har Campari Group en strategi hvor 50% av veksten skal komme fra oppkjøp og Remy Cointreau har allerede utført to store transaksjoner i 2017 (Remy-Cointreau, 2017). Dette kan være en trussel i at internasjonale aktører kan konsolidere konkurrenter og kapre markedsandeler på bekostning av Arcus. Dette kan selvfølgelig også by på en mulighet i at Arcus sine aksjonærer fanger opp en evt premium.
For å oppsummere har Arcus en relativ god plassering med mulighet for vekst i årene fremover. De består den berømte ”moat-testen” i at de holder seg til et vanskelig og strent regulert geografisk område og har det fotfestet de trenger for å beholde sin posisjon.
Ledelsen
Kenneth Hamnes, CEO for Arcus, kom inn i selskapet i august 2015 etter en seks års periode som CEO i Maarud. Han har lang erfaring med merkevarer og vil være en nøkkel i å realisere potensialet i Arcus. Tidligere har han vært konsulent i BCG, samt holdt en rekke stillinger i Orkla systemet innen Lilleborg, Bakehuset og Stabburet.
Ledelsen ellers har også imponerende CV’er og gir inntrykk for at de er de rette folkene til å forvalte selskapets midler videre. Et annet positivt element ved ledelsen er at de gjennomgående er tungt investert i Arcus.
Verdsettelse
For å finne fair value av Arcus har jeg brukt ulike verdsettelsesmetoder; Discounted Cash Flow, trading multiples og precedent transaction multiples. Jeg har basert mine forecasts på utviklingen i de ulike segmentene selskapet opererer i, konsensus estimater, utvikling i økonomien generelt samt ledelsens egen guiding. For å oppsummere fant jeg en fair value av equity på 3 700 NOKm som svarer til en 13.4% oppside fra onsdagens close. Dette er et konservativt estimat, og Arcus har betydelig potensial utover denne prisen.
Omsetning
Som nevnt tidligere er dette et modent marked og utvikling i både vin og sprit er ventet å være moderat. Ledelsen selv guider med 3-5% vekst i omsetning som vil bety at de må kapre nye markedsandeler for å nå målene sine. Q1 tallene viste en nedgang på 7.3% fra samme kvartal i 2016. Dette består av et 4.3% fall grunnet valutasvingninger, -4,5% organisk vekst og 1.3% opp etter kjøp av siste 50% i ”Det Danske Spiritus Kompagni AS” (DDSK). Den negative utviklingen er i stor grad et resultat av en sen påske, og selskapet rapporterte faktisk bedre enn hva Carnegie forventet (Investordagen, 2017). Når Q2 kommer i august vil vi få et mer helhetlig inntrykk av utviklingen, men jeg venter at Q2 vil være betydelig bedre enn fjorårets og at selskapet klarer å holde den historiske veksten i de neste årene delvis gjennom M&A. Forhandlinger rundt DDSK ble innledet som følge av Arcus sin IPO i desember og en avtale ble inngått i Januar. DDSK er allerede fult konsolidert og vil ikke ha noen positiv effekt på Q2 tallene.
Omsetningen fra Vectura vil avhenge av aktiviteten til Arcus som helhet, samt suksess i å vinne tredjepartskontrakter. I 2016 sto Vectura for 263 NOKm som er ca. 10% av den totale omsetningen. Når selskapet vokser er det her de kan hente inn stordriftsfordeler. Da produksjon av sprit og vin krever enkle og lett omsettelige innsatsfaktorer er det liten sannsynlighet at lønnsomheten kan forbedres på dette området, men distribusjon er i hovedsak det som skiller de store fra de små. Godt distribusjonssystem vil også kunne sikre selskapet gode agenturer i fremtiden da internasjonale aktører er interessert i profesjonelle samarbeidspartnere som kan føre produktene deres videre (For omvisning av Vectura sitt lager: https://www.youtube.com/watch?v=DHNDlY5OfUI).
Ledelsen prognose om en 3-5% YoY organisk vekst i omsetning (Arcus, 2016) virker overkommelig i noen år fremover før en reversering til inflasjon i det lange løp. Jeg forventer noe vekst som følge av en rekke mindre oppkjøp og at organisk vekst vil være i nedre sjikt av ledelsens guiding. Ved utarbeidelse av terminalverdien vil jeg legge til grunn en langsiktig vekst på 2%.
EBITDA-margin
COGS i vinsegmentet har hatt en jevn økende trend fra 69% av omsetning opp til 75% over 4 år. Utviklingen har avtatt og jeg venter en liten reduksjon før den stabiliseres på 74% fremover. Dette er snittet av 2015 og 2016, da det siste året trolig har vært hakket dårligere enn hva det blir fremover. COGS på sprit har vært forholdsvis stabil og dette forholdet antas å fortsette da innsatsfaktorene er veldig stabilt med lite press på utsalgspriser. SG&A har forbedret seg en del over de siste årene, noe jeg tror har begrenset med potensiale for videre forbedring. Ledelsen selv guider med en EBITDA-margin på 17-20% for sprit, 11-14% på vin og 5-7% på distribusjon.
Jeg velger også å fjerne effekten av deres operating lease avtale for anlegget på Gjelleråsen og kapitaliserer denne. I sum resulterer dette i en justert margin på rundt 17.5%, som svarer godt til tallene for 2016.
Lønnsomhet
Arcus har levert en avkastning på investert kapital i snitt på 6,1% over de siste fire årene. Jeg tror denne skal forbedres noe og at vi vil se en positiv EVA i 2017. Ved å dekomponere denne videre ser en at driftsmarginen etter skatt har vært flat, med en liten forbedring på effektivitet på forvaltning av investert kapital. Ser man til Altia (største aktør i Norden) på samme området har de vist en enorm forbedring av ROIC de senere år, men dette kommer av en storstilt restrukturering av driften som ikke vil forekomme i Arcus. Samtidig var de mer lønnsomme enn Arcus i 2016 for første gang og forventer en videre forbedring.
Investeringer
Ledelsen guidet i prospektet at investeringsbehovet fremover vil være moderat grunnet deres moderne anlegg på Gjelleråsen. De store investeringene har allerede blitt gjennomført og de har ledig kapasitet for å absorbere vekst. Historisk har gjennomsnittlig Capex vært på rundt 30 NOKm, noe jeg tror blir lavt for årene som kommer. De neste tre årene har jeg også belaget meg på noe expansion capex. På lang sikt antar jeg at investeringer går mot avskrivninger. Useful life er ventet å være 8 år (utenom aktiverte leases), noe som er litt under historiske nivåer.
Arbeidskapital
For selskapets arbeidskapital har denne økt kraftig når en justerer for en faktoring-avtale Arcus har hatt med SEB de siste årene. Både 2015 og 2016 har hatt en NWC i snitt på 2.7% av salget, men i Q1 så en at dette forholdet økte videre. Jeg tror dagens nivå er for lavt og anslår at Arcus vil havne på samme nivå som Altia i 2016, som var 4%. Skulle det fortsette på dagens nivå på 3% har dette minimal effekt på kursen, med kun 0.5 kroner i økt verdi.
Arcus har blitt dårligere på likviditetssyklusen sin. Både ”inventory on hand” og ”receivables on hand” har vist en flat trend, mens utviklingen i leverandørgjeld har vært negativ, dog fra veldig gode nivåer.
Minoriteter
Arcus har over lenger tid opplevd suksess ved å delvis kjøpe opp mindre selskaper og drive videre med gründerne. Dette har ført til at det er opparbeidet en del minoritetsinteresser i Arcus. Disse er verdsatt med en EV/EBIT multippel tilsvarende det Arcus handles på, minus en 20% likviditetspremium. Da finansnetto i snitt er nær null antas det at EV er lik verdien av egenkapitalen for datterselskapene. Dette gir en minoritetsverdi på rundt 150 NOKm.
Resultat DCF
Jeg benytter Gordon’s til å finne en terminalverdi fra 2025, og denne verdien svarer til en 11.4x exit EBITDA multippel. Dette er noe under peers som handles mellom 11.9x (Nordic BCG/Retail) og 16.8x (International spirits mid-cap) på forward 2017 multipler. Noe som indikerer at dette er en konservativ verdsettelse. Med overnevnte forutsetninger lagt til grunn vil fair value av Arcus ligge på 54,5 kroner per aksje. Dette tilsvarer en 15% oppside fra sluttkurs torsdag. Denne er åpenbart sensitiv til ulike forutsetninger som vist i exhibit 13.
Da jeg mener dagens rentenivå er noe lavt for lang sikt har jeg delt avkastningskravet i to, hvor jeg i forecastperioden bruker dagens tiåring, mens fra 2025 bruker 3% som risikofri rente. Arcus har også 1 mrd gjeld utenfor balansen. Dette er fordi Gjelleråsen er leaset og klassifisert som operasjonell. Jeg har omklassifisert denne til finansiell for å få frem den fulle effekten på balansen for sammenlikning, og for å overholde IFRS 16 som implementeres fra 2018.
Scenarioer
Jeg ser ikke hensikten med å utarbeide ulike case i Arcus sitt tilfelle, og velger derfor å se på sensitiviteten til veksten i terminalen for mine Bull og Bear scenarioer. Mitt basecase blir som beskrevet over, med Bearcase 1.25% vekst og Bull 2.75% vekst i terminalen. Rangen for fair value av Arcus basert på min DCF blir da 48.5,- til 62.3 ,-, med target 54,5 kroner per aksje.
Trading Multiples
For å se på prisingen av Arcus vil det være relevant å se til både det nordiske BCG/ retail markedet, men også selvfølgelig internasjonale spritprodusenter. Fra exhibit 15 ser en at Arcus er priset jevnt med de andre sammenliknbare selskaper, ofte litt under. For PE er en lavere multippel begrunnet da Arcus har et høyere gjeldsnivå enn sammenliknbare selskaper. Min prising av selskapet på 54,5 kr har dermed dratt prisingen mer mot bransjesnittet, men ikke over. Dette støtter også oppunder at Arcus er priset lavt på dagens nivåer.
For å se om det er lavere forventet vekst som trekker ned prisingen justerer jeg for vekst i EBITDA og plotter gruppen med sammenliknbare selskaper i diagrammet under. Her ligger også Arcus lavt priset. Vekst i EBITDA er vesentlig høyere enn omsetningsveksten når ledelsens guiding om forbedrede marginer fremover er lagt til grunn. Jeg har lagt meg midt på treet etter hva ledelsen selv sier og det er dermed tydelig at markedet har lave forventinger til hva Arcus klarer å produsere. Arcus er priset mer som et BCG selskapet enn en spritprodusent. Jeg syntes dette er forholdsvis strengt, og det ser ut som om dette er på grunn av at Norge er et lite marked og dermed at de som har investert i Arcus er de som vanligvis investerer i retail-sektoren. Over tid vil trolig Arcus prises som det spritselskapet de er.
Precedent Transaction
Tidligere transaksjoner er i snitt priset likt som min prising av Arcus. Noen høye verdier trekker snittet litt opp, men samtidig er disse ofte de mest sammenliknbare transaksjonene, mens BCG er priset veldig lavt.
Verdsettelse oppsummering
For å oppsummere de ulike metodene organiserer jeg tallene i en football field i exhibit 18. De ulike metodene støtter godt opp om hverandre noe som gir meg selvtillit til target gitt av DCF. Mitt Bearcase, altså 1.25% i terminalvekst, gir en verdi tilnærmet lik dagens aksjekurs. Det tyder på at markedet er negative til hva Arcus skal klare å prestere på lang sikt. Jeg mener dette er et for lavt tall da jeg ikke tror på volumfall i markedet, og at prisene skal følge inflasjonen.
Interessante muligheter for Arcus
I Arcus er det noen muligheter som jeg mener ikke er priset inn i selskapet:
- Mulighetene som ligger i akevitt på verdensbasis.
- Oppkjøp av Altia, og dermed bli den desidert største aktøren i Norden.
- Bli kjøpt opp av utenlandske aktører som ønsker en inngang til Norge.
- Snuoperasjon i Tyskland
[1] Noe som er veldig aktuelt for Arcus er hvordan utviklingen for akevitt blir fremover. Den har økt i popularitet, særlig som base for cocktails. Med økt interesse kommer følgelig flere produsenter på banen, men for akevitt så er tradisjonen og den lange historien et viktig salgsmoment som vanskelig lar seg replikeres av nye aktører. Arcus sitter dermed med et sterkt konkurransefortrinn og jeg tror en hver vekst i dette markedet vil bli ekstremt positivt for Arcus.
[2] Arcus er et selskap som er bygget av en lang rekke oppkjøp i Norden. Selv med ny ledelse som skal bygge merkevarer for selskapet videre er et spennende case et mulig oppkjøp av det finske statlige selskapet Altia. Den finske stat har over lenger tid forsøkt å kvitte seg med Altia og de har nå bestemt seg for å selge statlige selskaper for å hjelpe med det finske budsjettet. Altia og Arcus deler det nordiske markedet mellom seg, hvor den ene er stor der den andre er liten. De to har også overaskende komplementære produktporteføljer som støtter oppunder en sammenslåing. Samtidig er det statlige monopoler i disse områdene slik at et misbruk av makt ovenfor sine kunder ikke lar seg gjøre, og dermed er en inngripen av myndighetene lite trolig.
[3] Da det nordiske markedet er skjermet fra omverdenen gjennom statlige reguleringer gjør dette en inngang fra internasjonale aktører vanskelig. Pengesterke spillere kan ikke kjøpe markedsandeler gjennom store markedsføringskampanjer og tilbudsordninger, noe som åpner for muligheten til at de kjøper seg inn gjennom eksiterende aktører. Her er Arcus særlig relevant da de har den infrastrukturene internasjonale aktører vil være på utkikk etter.
[4] I 2013 kjøpte Arcus opp Pernod Ricard Denmark A/S og Pernod Ricard Deutschland GmbH som ga de rettighetene til Gammel Dansk, Aalborg og Malteserkreuz. DDSK, hvor siste halvdel ble kjøpt i januar, er et datterselskap av Pernod Ricard Deutschland GmbH, som endret navn til Arcus Deutschland GmbH etter oppkjøpet. Pernod Ricard har fokusert på å formidle Absolut Vodka og neglisjert akevitt i disse markedene. Dette har forårsaket ett dramatisk fall i akevittvolumene i Tyskland fra 3 til 1m liter. Med den nye ledelsen vil et hovedfokus være å vinne tilbake tapte markedsandeler. Som sett av exhibit 19 er denne snuoperasjonen allerede satt i gang og den negative trenden brutt i 2015.
Arcus rapporterte 56 NOKm i salgsinntekter fra Tyskland for 2015 hvorav alt er brennevin. Ifølge prospektet er dette i hovedsak akevitt gjennom merkene Aalborg, LINIE og Malteser. For 2016 var salgstallene fra Tyskland steget til 59 NOKm som viser at de gjør noe riktig med merkevarene. Hvis en antar at de klarer å hente tilbake tapte markedsandeler vil en kjapp analyse tilsi at Tyskland vil stå for rundt 165 millioner årlig salg. Med gjennomsnittlig EBITDA-margin for sprit på 18% vil dette være 30 millioner i årlig EBITDA, en forbedring på 20 millioner årlig. Jeg priser Arcus på en 13.0x forward multippel som verdsetter driften i Tyskland til 390 millioner kroner etter forbedringen, en økning på 260 millioner kroner. Dette tilsier en 7% kursoppgang fra dagens nivå bare ved å få salgsvolumet tilbake til der det var.
Akevittmarkedet i Tyskland var i 2015 på 1 mrd NOK i RSP, ned fra 1,5 mrd i 2011. Dette kan tyde på at neglisjeringen av Aalborg og Maltesers har hatt stor betydning for markedet som helhet. Å reversere denne effekten kan vise seg å være vanskelig, men det er tydelig at de har mye makt i markedet.
Oppsummering
Alt i alt mener jeg Arcus byr på en god mulighet for å parkere pengene nå som det er få åpenbare billige aksjer der ute. Jeg ser begrenset nedside, med mulighet for god avkastning. Det er vanskelig å se scenarioer hvor kursen skal betraktelig ned. Arcus byr også på en ikke-syklisk eksponering som er veldig attraktivt i dag. Jeg vet med meg selv at mitt alkoholforbruk ikke vil følge markedet (Snarere tvert imot). Jeg sitter ikke selv med aksjer i selskapet, men er ikke fremmed for å anbefale den.
Arcus opplevde et hopp på rundt 10% fredag etter at Goldman Sachs var ute å kjøpte for 15 mill. De har så hatt en liten korreksjon tilbake, men man kan muligens få en bedre inngang om litt da jeg ikke ser noen katalysator til å sette i gang kursoppgangen med det første. Men i hovedsak så ser jeg på Arcus som en langsiktig, trygg investering som godt kan holdes i skuffen de neste 3-5 årene. Med Arcus i porteføljen kan du nyte et glass vin med god samvittighet en sen sommerkveld.
