Thomas Myrholt
Forrige uke skrev jeg en komplett verdsettelse av det nordiske vin- og brennevinselskapet Arcus. Da nevnte jeg så vidt muligheten for at Arcus og den finske konkurrenten Altia kan slå seg sammen. Dette selskapet er noe større enn Arcus og dermed ett kontroversielt case. Men jeg mener det strategiske og det finansielle taler for seg, og vil se nærmere på det i denne artikkelen.
Oppsummering verdsettelse Arcus
I min verdsettelse av Arcus argumenterte jeg for en target på 54.5 kroner per aksje. Dette tilsvarte da en 15% oppside fra sluttkurs den dagen. Siden da har aksjen falt noe tilbake, og i denne analysen vil jeg legge til grunn dagens markedspris da jeg vil argumentere for delvis bruk av aksjer som betalingsmiddel.
Historie oppkjøp
Arcus har bygget seg opp over flere år til å bli en nordiske (Island ekskludert) kjempe etter en rekke oppkjøp for å konsolidere markedet. Selskapet er nå Nordens nest største med en omsetning på 2.5 mrd i 2016. Med nylig bytte av ledelse er det klart at selskapet skal bytte fokus til å bygge merkevare fremfor inorganisk vekst, men jeg mener at muligheten for et siste oppkjøp som vil gjøre dem desidert størst i Norden er veldig spennende.
Konkurranselandskapet
Som bakgrunn til fusjonen vil jeg se litt nærmere på konkurransesituasjonen i det nordiske markedet.
Rivalisering blant eksisterende konkurrenter
Som vist i exhibit 1 er det Nordiske vinsegmentet preget av mange mindre produsenter og grossister, med få store aktører med betydelige markedsandeler. Spritsegmentet er mer konsolidert, muligens som en effekt av høyere produktlojalitet. Begge markedene er modne, noe som indikerer en høy konkurranse for markedsandeler. I tillegg til å konkurrere om tilstedeværelse i de fire salgskanalene, er det viktig å skaffe seg rettighetene til populære premium eller lokale merker.
Trussel mot nye aktører
Jeg vurderer trusselen om at nye aktører kommer inn i markedet som lav til moderat. En ny aktør vil måtte entre markedet ved å introdusere nye merker eller internasjonale som enda ikke er på agenturer i Norden.
For det første gjør reglene om reklame og rabatter det tidkrevende å få forbrukerne til å adoptere nye merker. Vanligvis vil de sykliske og dynamiske forbrukerpreferansene kreve omfattende markedskunnskap og en diversifisert portefølje for å lykkes over tid. Suksessraten for å gjøre dette i et modent marked med svært dynamiske forbrukerpreferanser virker å være lav.
For det andre har nåværende aktører akkumulert en rekke ressurser de avhenger av i stor grad av, som nøkkelpersoner, kundeforhold og distribusjonsnettverk. Disse ressursene er nødvendig for å bli valgt som samarbeidspartner av internasjonale aktører. Disse er på utkikk etter agenter med trygge og utviklede salgs- og distribusjonssystemer. Disse elementene skaper en høy inngangsbarriere for nye aktører. Et stikk i motsatt retning er utviklingen av online salgskanaler (Der dette er lovlig), som åpner markedet for nye aktører eller produsentene selv. Alt dette tatt i betraktning må trusselen anses å være lav til moderat.
Forhandlingsstyrken til leverandører
De Nordiske alkoholforhandlerne selger både egne produkter og agenturmerker. Egenproduserte produkter avhenger av råvarer som korn og bygg, hvor prisen i stor grad er gitt av tilbud og etterspørsel i markedet. Tilbudet påvirkes direkte av avlingens størrelse, kvalitet og nivå av fragmentering i landbruksmarkedet.
Agenturprodukter er importert i bulk fra produsentene, tappet og deretter solgt til kundene. Hvert merke har normalt kun en agent i hvert marked, men byttekostnadene for produsentene er lave. Forhandlingsmakten til produsenter øker i takt med produktets popularitet. Mens alkoholforhandlernes makt kommer fra deres påvirkningskraft og forhold til de fire salgskanalene. Seneste trend i Norge har vært at produsenter bytter agenter over en lav sko, særlig etter svakt eller fallende salg.
Da forhandlingsstyrken er delt etter de to typene leverandører anses den totale makten til å være moderat. Denne er svært avhengig av forhandlerens markedsposisjon.
Forhandlingsstyrke til kunder
Som nevnt tidligere er det nordiske alkoholmarkedet strengt regulert og statseide monopoler tilstede i tre av fire markeder. Off-trade markedsandel er 80-90%, i hovedsak gjennom monopolene. Disse statseide utsalgstedene er dermed viktigste kunde for nordiske alkoholforhandlere. Denne lille kundebasen gir dem høy forhandlingsmakt ovenfor sektoren.
Trussel for substitutter
Substitutter til vin og brennevin er enten lavere ABV-produkter, som øl og cider, eller alkoholfrie drikker som brus, juice og vann. Alkoholfri vin er også en mulig erstatning. Trusselen for substitutter er avhengig av formålet ved alkoholforbruket. Med hensyn til effekten av alkohol er de relevante substituttene begrenset til øl og cider, men som et supplement til mat er også alkoholfrie drikker relevante.
Samlet sett viser det Nordiske høy-ABV markedet ett modent marked med sterke kunder som dikterer prisene. Vanskelighetene ved å navigere de ulike regelverkene synes å begrense muligheten til å komme inn på markedet for nye aktører, og sikrer eksisterende aktørers posisjon. I sum er ikke Norden et veldig lønnsomt marked innenfor sektoren noe som svekker interessen fra internasjonale aktører.
Hva å se etter
For å finne riktig kandidat for Arcus henviser jeg til den strategiske delen av verdsettelsen min og trekker frem SWOT-analysen av selskapet. For at en sammenslåing skal være logisk må den medføre en merverdi for aksjonærene og selskapene burde stå sterkere sammen enn det de gjør hver for seg. Det er dermed viktig med komplementære egenskaper mellom Arcus og et eventuelt target.
Som vi har sett er det Nordiske markedet satt sammen av flere mindre produsenter og en håndfull store aktører. Med ledig kapasitet på Gjelleråsen virker det som en lovende strategi å fortsette oppkjøpene av mindre selskaper på en lav multippel og absorbere deres produksjon. Denne tilnærmingen kan dog være risikabel da mindre aktører driver med et eller få agenturer hvor produsentene kan forsvinne etter oppkjøpet og Arcus har endt opp med å betale for et skall. Det er tydelig at selskapet beveger seg bort fra denne strategien da den nye ledelsen har lang erfaring med merkevarebygging, og trolig vil fokusere på å løfte Arcus videre. Ved å gå for en av de større aktørene i Norden vil imidlertid mye av denne risikoen være borte ved at de vil kjøpe rettighetene til merker samt en mer diversifisert agentur portefølje. Videre vil det da være kun én implementeringsprosess istedenfor en kontinuerlig implementering av mindre selskaper. Dette vil la ledelsen gå tilbake til å fokusere på merkevarer etter sammenslåingen.
I Norden er antall tilgjengelige mål svært få, da flere av produsentene er deler av større internasjonale selskaper som for eksempel Pernod Ricard og Diageo. Her ligger produksjon og andre funksjoner i utlandet og reduserer dermed synergimuligheter. Ved å luke ut disse står man igjen med Altia, den største aktøren i Norden og er etter min mening en svært god kandidat. Deres drift foregår i Norden samt noe i Baltikum og det er kjent at den Finske regjeringen ønsker å selge Altia innen 2018 for å finansiere vekstprosjekter (Reuters, 2017). En videre strategisk analyse vil se på deres passform med Arcus
Strategisk analyse av Altia
Styrker
I likhet med Arcus er Altia ledende i noen av de Nordiske markedene. De er spesielt sterk når det gjelder deres spritportefølje, som har gitt dem størst markedsandel i både Finland og Sverige. Dette segmentet tilbyr en lenger livssyklus på produktene da en stor andel av salget er knyttet til tradisjon og forbruksvaner. Selskapet tilpasser også produktene sine til å passe den nordiske ganen som i likhet med kunderelasjoner er en viktig del av deres fortrinn. For videre vekst har de startet å ekspandere til Baltikum og har flyttet noe av produksjonen sin hit samt etablert et distribusjonsnettverk.
Svakheter
Altia er også lokalisert i et høykostland og vil dermed stå ovenfor høye lønninger. Videre er en stor del av sin omsetning innenfor det de kaller industrial services som består av generiske produkter og har dermed betydelig lavere marginer. Den siste tiden har de jobbet med å sentralisere og få strømlinjeformet produksjonen ved å avslutte produksjon i Danmark til fordel for Estland.
De er også i ferd med å oppgradere produksjonsanlegg, som for eksempel nylig avsluttet produksjon i Danmark. Da det ikke er tegn til ledig kapasitet på deres andre anlegg må Altia investere for å kunne opprettholde veksten (Altia, 2017).
Muligheter
Altia har kontroll over en sterk akevittportefølje som åpner døren til internasjonale markeder gjennom oppblomstring av Akevitt som base i ulike drinker. Gjennom deres utvikling av skreddersydde produkter for det nordiske markedet får de også muligheten til å kapitalisere den nye trenden innen høy-ABV segmentet med søte spriter og shots med godterismak. Videre er de tilstede i Baltikum som åpner for vekst ut av Norden.
Trusler
De eksterne truslene mot Altia er i stor grad det samme som Arcus står ovenfor; Skift i forbrukernes preferanser og krig mot internasjonale aktører. Altia er også mer sensitiv for helsefokuset som trekker folk vekk fra de tradisjonelle former for sprit da dette regnes som de minst sunne alkoholholdige alternativene.
Strategisk fit
Ved vurdering av strategisk fit er det viktig at en svakhet korresponderer fint med en styrke i det andre selskapet. Målet er at sammenslåingen resulterer i en mer helhetlig organisasjon og at deres produkter er gode lagspillere i produktporteføljen som helhet.
Geografisk fit
I exhibit 5 ser vi at proforma markedsandeler for Altia og Arcus viser en god geografisk spredning relativt til selskapene hver for seg. Der den ene er sterk er den andre svak, og dette gir en bedre fordelt virksomhet i NewCo.
Som vist over vil NewCo være markedsleder i 6 av 7 viktige segmenter, og da den desidert største aktøren i Norden. Dette er en perfekt fit for Arcus da det overholder deres strategi om å utnytte en lokal tilstedeværelse, men også dra nytte av en geografisk diversifisering. Altia’s posisjonering i baltikum åpner også for ekspansjon ut i verden selv om jeg mener NewCo burde holde seg til de markedene de allerede kjenner da de stiller meget sterkt her.
Produkt fit
Som nevnt tidligere så vil en bred produktportefølje hedge en eventuell negativ effekt fra endrede konsument preferanser. Arcus har en veldig sterk vinportefølje, mens Altia har sterkere merker innen sprit. Selv om begge er innen høy-ABV segmentet vil den sammenslåtte porteføljen være mer sikret for endrede preferanser innen segmentet. For Altia vil en sterkere vinportefølje redusere de negative effektene av sunnere forbruksvaner. For Arcus vil gjennomsnittlige livssyklus for produktene øke og redusere det enorme presset for FoU i vinsegmentet. Til slutt har både Arcus og Altia sterke Akevitt merkevarer og kombinert vil de styrke den verdensledende posisjonen til Arcus. De vil også sammen kunne samkjøre markedsføring av akevitt internasjonalt.
Produksjon
Mens Arcus sine fasiliteter på Gjelleråsen regnes som topp-moderne og har ledig kapasitet, er Altia under press for å oppdatere og utvide anleggene sine. Dette gir mulighet til å samkjøre produksjonen sin for å redusere transportkostnader og drive mer kostnadseffektivt. Jeg tror ikke NewCo vil klare å realisere lavere råvarekostnader da dette er gitt av markedspris, selv ikke en vertikal integrasjon vil ha en positiv innvirkning da marginal tilvirkningskost trolig er nært utsalgspris.
R&D
En fusjon vil gi en økt akkumulert kunnskapsbase med hensyn til flere land og segmenter på både leverandører, kunder og forbrukere. Med mer og lettere tilgjengelig kunnskap kan FoU-arbeidet generelt styrkes og det til en billigere penge. I tillegg til økt tilpasningsevne til forbrukernes krav kan dette gi en plattform for å øke selskapenes tilstedeværelse i de nye brukerområdene, noe som krever utvikling av nye drikker.
Salgskanaler
En av de viktigste driverne av inntekter er hvordan de klarer å navigere de ulike salgsmetodene. Ved å kombinere Altia og Arcus sine personlige relasjoner og forhandlingsstyrke kan NewCo øke sin tilstedeværelse i de forskjellige salgskanalene. Forholdet mellom det nye selskapet og monopolene vil være svært viktig for begge sider. Gjennom Altia vil også Arcus få tilgang til deres nettbutikk som driver i ikke-monopolmarkedene (Altia Group, 2017, s. 11).
Administrasjon
De to opererer i de samme markedene og vil dermed ha en del overlappende funksjoner med hensyn til administrasjon, markedsføring og HR. En fusjon vil gi dem mulighet til å kutte ned på FTE i disse avdelingene og slå sammen kontorer. For eksempel vil de kun være behov for et hovedkontor, samt kun et salgsteam per marked istedenfor ett hver. Ytterligere kutt som en konsernsjef, ett styre og en ledergruppe vil gi videre kostnadskutt.
Timing
Timing er avgjørende for å skape verdier fra oppkjøp og det er i hovedsak tre faktorer til hvorfor dette er det rette tidspunktet for Arcus å kjøpe Altia. For det første er bransjen preget av konsolidering, og Arcus står ovenfor en trussel fra internasjonale aktører som stadig ser etter oppkjøpskandidater. For det andre har den finske stat planer om å selge Altia for å skaffe midler innen 2018. Avslutningsvis har det historisk vært laber interesse for selskapet og derfor tror jeg en mulig budkrig er av lav sannsynlighet.
Alkoholindustrien har blitt konsolidert kraftig de senere årene, noe som Arcus har vært en stor del av i Norden. Dette har vært et resultat av et fragmentert marked og få organiske vekstmuligheter (Arcus, 2016, s. 66). Til tross for et tiår med mange oppkjøp, av blant annet Social Wines, Snälleröds, Heyday Wines, Dworek og Det Danske Spiritus Kompagni, mener jeg en større fusjon er på tide for å signalisere konkurransedyktighet. I likhet med Arcus er også store aktører som Pernod Ricard og Beam Suntory bygget gjennom en rekke oppkjøp og har forandret konkurransesituasjonen i markedet (Intangible Business, 2015, s. 17). Campari og Diageo har også kontinuerlig drevet med oppkjøp både av små selskaper i deres driftsområder, men også større internasjonale selskaper (TSB). Ved at Arcus kjøper opp Altia vil det redusere trusselen av internasjonale selskaper til å kjøpe seg opp i Norden. Jeg prater ikke om at Arcus blir kjøpt da det helt sikkert ville medføre en premium til dets aksjonærer. Trusselen vil heller være at konkurrenter blir kjøpt opp og slått sammen for å øke deres konkurransefortrinn ovenfor Arcus. Samme gjelder for Altia, og en fusjon vil dermed være positivt for begge selskaper.
Finland har siden finanskrisen i 2008 lidd av lav økonomisk aktivitet og høy statsgjeld. Den finske stat har dermed foreslått en privatisering av finske unoterte firmaer for å hente midler til å betjene underskuddet. Nylige rykter indikerer at Finland sikter seg inn på å gjøre dette innen 2018. Altia er et av de unoterte selskapene foreslått solgt (Reuters, 2017). Finlands behov for kontanter er således et argument for timingen til fusjonen.
Den finske regjeringen har ved flere anledninger forsøkt å selge Altia, men både i 2002 (OECD, 2003, s. 56) og i 2014 (Reuters, 2014) har man ikke fått til noen avtale grunnet svak interesse for selskapet og politiske uenigheter i det finske parlamentet. Derfor vil Arcus sannsynligvis møte lav motstand dersom de foreslår en avtale nå.
Verdsettelse Altia
Så langt mener jeg rasjonale bak en fusjon ligger til grunn og ønsker dermed å se på hva den er verdt. Jeg vil først finne fair value av Altia for så å verdsette synergiene.
Altia er unotert og dermed ikke pålagt de strenge rapporteringene som børsnoterte selskaper må igjennom. Men da finske myndigheter er blitt stadig mer seriøse om å selge selskapet startet de å rapportere årsrapporter i 2013, og det foreligger dermed en del data til å verdsette selskapet. Jeg har verdsatt selskapet ved bruk av DCF, trading multiples og tidligere sammenlignbare selskaper. Jeg vil ikke gå grundig igjennom verdsettelsen min av Altia, men den er basert på mange av de samme forutsetningen jeg brukte ved verdsettelsen av Arcus som jeg publiserte forrige uke.
Da Altia ikke skiller topplinjen vil jeg gjennomgå dekomponeringen av denne, for så å gå over til resultatene av verdsettelsesmetodene.
Omsetning
Altia har gjennomgått en omfattende reorganisering for å forbedre lønnsomheten sin. Som følge av dette har de avsluttet å selge en rekke produkter som har prestert dårlig, og omsetningen har falt 25% over en treårsperiode. Strategien var ferdig i slutten av 2016, men jeg venter fremdeles noe påvirkning på 2017 grunnet diverse produkter som ble avsluttet i løpet av året som gikk.
Siden konsernet har tre ulike forretningsområder vil det være hensiktsmessig å føre inn mine prognoser etter en top-down model tilsvarende den jeg hadde for Arcus. De tre segmentene har ulik forventet vekst og vidt forskjellig lønnsomhet. Da Altia ikke er notert på børsen er de ikke pålagt å publisere årsraporter, og de tar seg dermed en del friheter i den de publiserer frivillig. Etter ny ledelse kom inn i 2014 sluttet de å rapportere i samsvar med IFRS 8 Driftssegmenter på segmentene; Altia Brands, Partner Brands og Industrial Services. Derfor utgjør prognoser på segmentnivå en utfordring da vi ikke vet bidraget fra hvert enkelt segment. Videre har selskapet undergått store forandringer siden 2013 når de rapporterte på segmenter og en run rate prognose fremover medfører stor usikkerhet på Altia brands og partner brands. Industrial Services ser dog ut til å ha vært relativt stabil i perioden da innsatsfaktoren bygg har hatt en konstant utvikling. Ved å anta samme omsetning per enhet innsatsfaktor så lager jeg en tilnærming til omsetning generert fra Industrial Services på 42% av totalen. Dette tallet er det stor usikkerhet rundt, så jeg vil hele veien følge nøye med på utviklingen som helhet og se implisitt hvordan dette kan forklares av utvikling i min antagelse for hvert segment.
Med overnevnte tall vet jeg at 58% av total omsetningen kommer fra vin og brennevin. Denne fordelingen kan jeg finne ved å benytte meg av markedsandelen til Altia for de ulike markedene de opererer i samt størrelsen av markedet som helhet. Ved å anta at industrial services ikke medfører avgifter slik som alkoholsalg finner jeg en gjennomsnittlig skatt på 67.8% fra de rapporterte 2016-tallene (Altia AR). Ved å benytte dette til RSP (Retail Sales Price) i vinmarkedene fra hvert land og multipliserer med Altias markedsandel finner jeg at segmentets inntekter beløper seg til EURm 134. Residualen blir da tilhørende spritsegmentet.
For å verifisere resultatene regner jeg ut implisert EBITDA-margin for hvert segment gitt fordelingen over samt lik margin på industrial services som snitt i 2012-2013. Dette gir ingen unik løsning, men et mulig resultat er 12.5% for vin og 17.6% for sprit. Dette gir eksakt det samme som Arcus rapporterte i 2016, jeg innrømmer at dette er en tilfeldighet og at det ikke nødvendigvis betyr at dekomponeringen er riktig. Samtidig gir det grunnlag for å gå videre med en top-down tilnærming da fordelingen trolig er omtrentlig riktig.
Altia solgte sitt fôrprosesseringsanlegg i Koskenkorva i april 2016 som naturligvis vil påvirke inntektene fremover, men usikkert i hvilken grad. Konsernet vil fremdeles levere råmateriale til A-rehu (Kjøper av anlegget), men uten en full rapporteringsperiode på status qou kan jeg kun estimere effekten av det. Basert på en markedspris på kornfôr på rundt 130 £ per tonn (Agriculture & Horticulture Development Board, 2017) ser det ut til at anlegget bidro med rundt 9.3 EURm i omsetning. Den samlede størrelsen på dette segmentet tyder på at salget vil ha relativt liten påvirkning på omsetningen i 2017. Effekten av avsluttede merker vil ha større påvirkning. Omsetningen tror jeg vil stabiliseres etter 2017 og at selskapet vil gå for en moderat vekst for å gjenvinne noe markedsandeler med nye lønnsomme produkter.
Industrial services beregnes på en bottum-up model hvor prisene antas å følge finsk inflasjon. Ved å benytte samme antagelser som for Arcus på de ulike segmentene vil total omsetning ha utvikling som vist i exhibit 7. CAGR totalt for selskapet ventes å være 3.2% de neste fem årene før det konvergerer til 2% på lang sikt.
DCF
Ved min DCF model kommer jeg frem til en fair value av operasjonelle eiendeler og skatteskjoldet på 5.7 mrd kroner. Altia har rundt 600 millioner i finansielle eiendeler (10 % av varelager og fordringer ser ut til å være et godt mål på operasjonell kontantbeholdning), dette gir da en EV på 6.3 mrd. Ved å trekke fra kapitalisert gjeld kommer jeg frem til en verdi av egenkapitalen på 4.7 mrd som er betraktelig høyere enn Arcus. På den andre siden så er forskjellen i EV mye mindre grunnet forskjellig kapitalstruktur. Basert på sensitiviteter på de viktigste verdidriverne får jeg et spekter mellom 4.3 til 5.3 mrd.
Relativ verdsettelse
Jeg sammenlikner resultatene mine med markedsverdi på sammenliknbare selskaper og finner at Altia er priset betydelig høyere enn MCAP på Arcus, men mellom de to peer gruppene jeg har funnet. En prising mellom 11.9x (Nordic BCG/Retail) og 16.8x (International spirits mid-cap) på forward 2017 multipler vil være riktig område.
Jeg priset Arcus på 13.0x EBITDA 17e, så min verdsettelse av Altia er muligens høy, men samtidig har de gjennomgått store forandringer på driften de senere årene og en må derfor se multiplene opp mot forventet vekst.
Her ser man at jeg har fremdeles priset Altia en del over Arcus og litt over trendlinjen. Altia er priset nærmere andre spritprodusenter enn Arcus som er priset mer mot nordiske merkevareselskaper. Jeg argumenterer for at dette bør være tilfelle gitt Altia sin spritportefølje.
Oppsummering verdsettelse
Det er et stort sprik som blir gitt av EV-multiplene. Jeg har mer tiltro til DCF-verdien da Altia er i en omstillingsprosess samt at de har en stor del av virksomheten rettet mot Industrial Services som er svært forskjellig fra driften i de sammenliknbare selskapene. Dette er resulterer for eksempel i en betraktelig høyere avskrivning enn for Arcus. Det er forventet en 5% nedgang i omsetning for 2017 før selskapet starter å vokse og dermed ser utsiktene svært annerledes ut enn for andre sammenliknbare selskaper. DCF-modellen er basert på samme fremgangsmåte som for Arcus og etter min mening gir dette det mest sikre resultatet selv om multiplene skulle tilsi en noe høy prising.
Verdi av Synergier
Verdien av egenkapitalen i NewCo vil være summen av fair value av Altia, markedsverdien av Arcus og verdien av synergiene. Det vil muligens komme noen topplinjesynergier, men i hovedsak 4 identifiserbare kostnadssynergier:
- Flytte produksjon fra Tabasalu til Gjelleråsen
- Kutt i styret og ledelsen
- SG&A kontorer
- Kapitalstruktur
Totalt blir disse synergiene estimert til en nåverdi på 1440m. Dette er kun identifiserbare besparelser gitt den informasjonen jeg har tilgang på, og reflekterer ingen økt omsetning som følge av sammenslåingen.
Tabasalu
Arcus har i dag 10.8m liter med ledig kapasitet på Gjelleråsen, mens Altia sitt Tabasalu anlegg produserer 4.8 liter. Dette vil tillate NewCo å flytte produksjon til Gjelleråsen for så å selge Tabasalu. Gjennomsnittlig EV/EBITDA multippel fra sammenliknbare transaksjoner hvor target sin EV har vært lav er 5.5x, noe som gir en konservativ pris for anlegget på 95m. Videre er det 50 ansatte på Tabasalu (Altia I. , 2017) og Arcus har gjentatte ganger bevist at de kan produsere mer uten økt FTE. Nåverdien av denne besparelsen gitt Altia sin gjennomsnittlønn er på 474m. Videre forventer jeg en 2m årlig besparelse fra redusert Capex. For å ta hensyn til implementeringskostnader tar jeg en 10% hair cut på nevnte synergier. Totalbeløpet blir da 511m i besparelser.
Styret og ledelsen
NewCo vil fortsatt være notert på OSE etter fusjonen og vil da være underlagt norske reguleringer. Dermed antar jeg at NewCo vil fortsette med strukturen til Arcus når det kommer til antall medlemmer og kompensasjon i styret. Videre viser ledelsesoversikten 4 overlappende stillinger som da kan kuttes ned på. De resterende vil få en 10% økning i lønn som kompensasjon for det ekstra ansvaret som kommer med det større selskapet.
Som CEO stiller Kenneth Hamnes veldig sterkt og blir valgt over Pekka Tennilä. En mulighet er her å skille ut virksomheten i de baltiske landene med Tabasalu i et eget selskap med Pekka Tennilä som CEO. Han har stor erfaring fra området som tidligere leder for Carlsberg sin ekspansjon inn i de baltiske landene.
Kutt av styreplasser gir besparelser med en nåverdi på 35m, kutt i ledelsen på 161m og CEO kutt gir 61m. Dette er tall justert for ulike fallskjermer ledelsen måtte ha. Total verdi av kutt i ledelse og styre beløper seg til 257m.
Reduksjon i SG&A
De to selskapene har overlappende salgsteam, noe som åpner for ytterligere nedbemanning. For vinsegmentet vil det ikke bli foretatt kutt da dette som regel er agenturer hvor selgerne har kontakt med både produsenten samt kunden. Dette vil da kunne sette noe av driften i fare og kutt blir dermed forbehold spritsegmentet. Ved å anta at det største teamet fra hvert land har størst nettverk finner man 11 ansatte i Arcus og 6 i Altia som virker å bli overflødige.
En del administrative stillinger virker også å være overlappende og kutt av 37 stillinger på tvers av de to selskapene vil bli gjort. Totalt beløper kutt blant salgspersonell og administrasjon til 604m, faset inn over tre år.
Kapitalstruktur
Arcus ble tatt på børs desember 2016 av PE-selskapet Ratos. Da et av PE-selskapers store fortrinn er deres evne til å finne optimale kapitalstrukturer velger jeg å gå for samme struktur i NewCo som Arcus har i dag. Dette betyr at den ”lave” gjeldsgraden i Altia samt forbedring i EBITDA som følge av fusjonen må lånes på. I sum svarer dette til nesten 1.4 mrd i ny gjeld. Lånet anbefales å bli tatt opp i Finland i Altia.
Jeg har kredittvurdert Altia (stand-alone) basert på ulike forholdstall nevnt under.
Selskapet har forbedret samtlige forholdstall de senere årene og jeg sammenlikner dem mot forholdstall i amerikanske selskaper med rating. Ved å vekte de ulike forholdene likt ender jeg på en A rating.
Ved å gjennomføre samme prosedyre for Arcus finner jeg en rating akkurat innenfor investment grade. Jeg forventer at NewCo vil falle innenfor den samme ratingen og bruker en BBB spread ved beregninger på NewCo. Dette gir et skatteskjold på 5.26m årlig. Med et Bullet lån på 15 år gir dette 68m i nåverdi.
Transaksjonskostnader
For større transaksjoner pleier 4% å være en vanlig kostnad til utenforstående involvert i prosessen (Peters, 2016). IPOen var til 3.5% av Arcus sin EV og jeg velger å legge meg litt under dette for fusjonen da jobben for de utenforstående er noe enklere. Transaksjonskostnaden beløper seg dermed til 220m, pluss 2% av ny gjeld i låneomkostninger. Totalt blir dette 247m i kostnader.
Price range
De ulike delene ved fusjonen er nå blitt verdsatt og ut ifra de er det greit å finne en walk-away pris. Verdien av synergiene er i sum 1 440m og kostnader på 247m vil påløpe , dette gir en netto gevinst på 1193 som følge av fusjonen. Det er klart at et bud på stand alone value av Altia pluss den totale gevinsten ved å gjennomføre fusjonen er det høyeste Arcus kan være villige til å gå. Som oftest er det target sine aksjonærer som får mesteparten av synergier i et oppkjøp, men her er det få andre interessenter. Da dette er et statlig eid selskap vil jeg heller ikke tru at de low baller et bud. Her er det viktig å få mange folk med seg, og jeg ville dermed foreslått å åpne med et bud som tilsvarer stand alone verdien av Altia. Her vil synergier lik transaksjonskostnaden måtte bli realisert for fusjonen å gå i null.
Dermed ville jeg foreslått å åpne med et bud på 4735m med en Walk-away på 5928m. Høyeste mulige pris representerer da en premium på 25.2%.
Deal structure
Som jeg har nevnt tidligere er Altia et større selskap enn Arcus og dette er sjelden situasjonen ved ett oppkjøp. Ved en betaling i form av aksjer vil dermed Altia sitte med makten i NewCo noe som ikke vil være ønskelig for noen parter. Her har du sterke eiere i Arcus som trolig ønsker å fortsette å være det, samt aksjonærene i Altia ønsker en exit. Dermed ville en handel kun bestående av cash være ønskelig. Men dette vil være en betydelig sum kapital som må hente i markedet.
Mitt forslag ville vært å låne opp det nevnte beløpet i Altia for så å betale utbytte til den finske stat for å senke egenkapitalen. Det resterende beløpet foreslår jeg betales 50/50 med aksjer og cash. Selskapet må da utstede mellom 36-48m aksjer til dagens aksjonærer i Arcus gitt tegningskurs på 47 for å hente kapitalen til oppkjøpet. Mellom 29-48 aksjer må utstedes som betaling til Altia sine aksjonærer. Med 36m aksjer i Altia per nå vil dette bety et bytteforhold på 0.80 til 1.35 avhengig av endelig pris.
Eierstrukturen i NewCo vil avhenge av hvilken pris de to selskapene enes om. Verdien av hver post er beregnet under den antagelsen om at markedet forventer 100% av nevnte synergier blir realisert. Aksjene fra emisjonen skiller jeg ut på egen linje for å vise effekten av den.
Verdiskapning for hver gruppe vil også avhenge av hvilken pris selskapene ender på. Den er gitt nedenfor under samme forutsetning 100% synergier.
Dersom bare en andel av synergiene blir realisert vil verdiskapningen avhenge veldig av hvilken pris det avtales.
Denne handelen vil resultere i en økt EPS uansett hvor i den foreslåtte rangen man havner. Accretion vil være mellom 6-66 øre. Realiserte synergiers effekt på profitten må være 9m lavere enn antatt for at handelen skal være nøytral.
Myndighetenes innblanding
Denne fusjonen har en verdi over 1 mrd og vil derfor måtte rapporteres til de norske konkurransemyndighetene. De vil ha makt til å stoppe en gjennomføring dersom de mener den forhindrer sunn konkurranse.
For å forhindre statlig innblanding vil det muligens være nødvendig å kvitte seg med noen agenturer for de to selskapene. Særlig innen akevitt vil NewCo stille veldig sterkt. Men samtidig har disse to selskapene allerede store markedsandeler der de er aktive. Arcus har allerede 82% av det norske akevittmarkedet, mot Altia sin 8% andel. NewCo har da tilnærmet en monopolistisk posisjon i det norske akevittsegmentet (Vinmonopolet, 2017). Men gjennomgående vil ikke markedsandelen i NewCo for hvert marked øke betydelig da de to selskapene er veldig ulikt posisjonert.
Jeg tror ikke en sammenslåing vil bli nektet da NewCo sin markedsandel ikke øker så mye der de allerede er høye. Videre er også kundene statlige monopoler og det er dermed vanskelig å utnytte posisjonen sin.
Oppsummering
Fusjonen virker å være svært attraktiv og et moment ved aksjen man bør følge med på. Arcus er et godt selskap alene, men vil stille enda sterkere sammen med Altia. Jeg mener en sammenslåing av de to selskapene vil være veldig positivt. Per nå er det ingen rykter rundt et slikt oppkjøp, så det er trolig lite sannsynlig. Men skulle det komme en melding om oppkjøp vil enhver pris under 5 930m være et kjøpssignal. Når to selskaper kan tjene 1.2 mrd ved å slå seg sammen mener jeg man bør prøve å få det til.
