Bean There, Done it & Sold it all BeFore

Skrev meglerhuset First Energy om Oslo-noterte WRL i mai 2011. Med ordspill siktet de til ledelsen i selskapet – som tidligere hadde bygd opp, og solgt Black Marlin Energy med solid gevinst. Flere indikatorer taler for at dette kan skje igjen. Og katalysatoren, gassalgsavtalen, er like rundt hjørnet. Med denne avtalen tror vi både at WRL blir en het oppkjøpskandidat, og at selskapets underliggende verdier endelig vil vises igjen i markedets verdsettelse.

Har i dag valgt å skrive innlegget i samarbeid med Vegard Moltubakk, som selv driver forretninger i Afrika, og har følgelig kjennskap til kontinentet. 

Wentworth Resources (WRL) ble etablert i 2010 og gikk på børs som følge av en «reverse takeover», hvor de kjøpte opp Arthumas Group. Markedsverdien er i dag 685 MNOK, og reflekterer at markedet mener dagens påviste reserver kun er verdt 50 % av reell verdi. Og selskapets letevirksomhet får man gratis.

.Alltid når man ser en slik verdsettelse må man begynne å se på potensielle fallgruver som gjør at regnearket blir feil. Det første som bør få varsellampene til å blinke i et slikt case er hvis ledelsen selv ikke eier aksjer. I WRL eier imidlertid ledelsen 10% av selskapet og de tegnet seg nylig i emisjonen på 3,82 kroner.  

Et annet interessant aspekt er å se på hvilke andre aktører som deltok i emisjonen. Blant tagerne av emisjonen finner vi blant annet Vitol (9,9%)  AXA Investment Manager S.A (9,9 %) og ikke minst Dovre Forvaltning. Førstnevnte er et av verdens største uavhengige aktør innenfor energi-trading, men de involverer seg også i letevirksomhet og produksjon. AXA Investment Manager S.A en av Europas største asset management selskaper, med en portefølje på 536 MRD EURO. Dovre forvaltning har visstnok plassert 10% av fondets størrelse i selskapet (jf. Hegnar TVs sesjonen med Myrseth, 30 oktober 2013)

WRL ble dessverre nødt til å gjøre en emisjon på en «lav» kurs da selskapet begynte å gå tom for penger. Planen var nok å få en GSA, for deretter å hente kapital via lån + egenkapital(på høyere kurser). Når denne GSA-en blir signert i nærmeste fremtid forventer vi at markedet raskt vil prise selskapet til 50% over dagens nivåer.

Redegjørelsen for verdsettelsen skal vi ta senere i innlegget, men først skal det gis en introduksjon av selskapet.

Som tidligere nevnt har WRL sine ressurser i lang tid vært «stranded». Det vil kort fortalt si at man ikke har hatt muligheter til å kapitalisere på gassen. Som følge av en rekke nye funn de siste årene, kombinert med at man nå bygger en rørledning vil dette endre seg i nær fremtid. Rørledningen vil være fullført neste år, og WRL vil følgelig selge gassen sin til TPDC (statseid selskap i Tanzania), som vil selge gassen videre. For at dette skal skje må imidlertid en gassalgsavtale på plass, og ledelsen spår at denne vil komme før slutten av 2013.

Grunnen til at avtalen må komme nå er fordi WRL trenger forutsigbarhet med tanke på investeringer som må gjøres slik at brønnene blir klare til å levere gass innen ferdigstillelse. Kineserne finansierer neppe en rørledning uten at Tanzania har noen som kan levere gass i rørledningen, og det er her WRL kommer inn i bildet. WRL er for øvrig også den eneste aktøren som trolig vil kunne levere gass gjennom denne rørledningen i nær fremtid.

Selskapets portefølje består i dag av Mnazi Bay, hvor de eier/har forpliktelser på 31,94% av produksjonen og 39,925% av exploration-delen. Sammen på denne lisensen har WRL Maurel et Prom  og det statseide selskapet TPDC som partnere. Videre har de eierskap i Rovuma Onshore-lisensen (11,59%), hvor de samarbeider med Anadarko, Maurel et Prom  og ENH.

Snittestimatet (PMEAN) på hvilke ressurser man kan utvinne i lisensen på Mnazi Bay ligger på 667 BCF for hele lisensen, og WRL sin respektive del utgjør dermed 266 BCF. Når det gjelder prospektive resurser på lisensen ligger disse på 637 BCF. BCF – eller billion cubic feets – kan enkelt regnes om til en kanskje mer allmenn kjent størrelse, oljeekvivalent, ved å dividere på 5,8. Dagens reserver tilsvarer dermed ca.  46 M oljeekvivalenter, og skulle selskapet treffe på fremtidig drillinger kan følgelig dette tallet øke oppimot ytterligere 100 M oljeekvivalenter.   Et interessant moment er at man i Q4 2013 skal kjøpe 320 KM 2D seismikk, og resultatene herfra vil mest sannsynlig øke prospektive ressurser ytterligere. Kostnaden for dette er estimert til 6,8 MUSD.

Sterk interesse for Mosambik og Tanzania

Alle som har fulgt med litt i norsk næringslivsmedia den siste tiden har fått med seg at det er stadig økende skriverier om den potensielle transformasjonen i Afrika – og dette merker også vi som følger nøye med på aktiviteten i den sørøst-afrikanske gassektoren.

I følge CIA factbook er Mosambiks BNP per capita på 1 200 USD. Dette gjør Mosambik til et av verdens fattigste land. Også Tanzania må kategoriseres som fattig med sine 1 600 USD per capita. Denne opplysningen trenger ikke nødvendigvis å være relevant i denne sammenheng. Men BNP på slike nivåer kan være en indikator(blant mange) på at det fortsatt finnes uoppdagede ressurser i regionen. Dette øker egentlig bare nysgjerrigheten for selskapet.

De store oljeselskapenes inntog bekrefter interessen for regionen. Faktisk er WRL og Maurel et Prom  de to eneste gjenværende ”small capsene”. I lys av dets særposisjon kan det også spekuleres om WRL er en aktuell oppkjøpskandidat, noe vi kommer tilbake til senere. Også norske Statoil har fått et godt fotfeste med sitt enorme gassfunn. I disse tider vurderer Statoil en utbygging på rundt 100 milliarder NOK. For Statoil vil dette være den største utbyggingen noensinne. I tillegg flytter Statoil sin sjef for norsk sokkel til Tanzania. Faktisk mener Norsk Teknisk Ukeblad at Tanzania og Mosambik er en av de heteste regionene for gass- og oljeleting i verden.

Muligheter for svart gull i Rovuma Onshore

Rovuma Onshore ligger i Mosambik, og man har tidligere drillet to brønner, hvor begge inneholdt hydrokarboner. Prospektive ressurser på linsensen ligger på 4745 BCF, hvor WRL sin eierandel ligger på 550 BCF. Et annet interessant aspekt er at WRL sammen med sine partnere skal drille et prospekt i Q2 som har fått navnet Tembo. Tembo betyr elefant på swahili, noe som forklares med at Anadarko sikter på å drille etter 1 mrd fat Olje, og WRL eier 11,59 Sjansen for treff  (CoS) estimeres å ligge på rundt 15%. Når denne brønnen skal drilles forventer vi et stort forventingsrally, på lik linje med forrige gang WRL drillet en brønn. Da steg kursen fra rundt 5 kroner til en topp på 9 kroner.

Rovuma Onshore fremstår som veldig spennende. En ting er at CoS i regionen har vært uvanlig høy, en annen ting er at programmet er svært omfattende. Funn vil derfor slå hardt ut på kursen. Mulighetene for oljefunn må også legges til. Med oljefunn vil antageligvis en hurtigere utbygging finne sted – siden oljeressurser er betydelig mer verdt enn naturgassressurser.

Det store oljeselskapet Anadarko, WRLs lisenspartner i Rovuma Onshore, har gitt klare signal om at det er olje de leter etter i Rovuma. Gass har de nok av.

Verdsettelsen av WRL

Betingelsene i Mnazi Bay-linsensen er slik at alle tidligere kostnader/investeringer skal refunderes når inntektene begynner å komme i 2015 og utover. Denne poolen, som kalles «cost recovery» består i dag av rundt 100 MUSD som skal refunderes til WRL. I tillegg er det en fordring mot TPDC som lyder på 35,5 MUSD (vil bli innbetalt innen 1,5 år). I takt med at produksjonen vil gå fra 80 mmscf/d til 130 mmscf/d i løpet av relativt kort tid vil selskapet generere rundt 140+ MUSD i fri kontantstrøm de neste 5 årene. Her er det viktig å påpeke at cash flowen primært vil komme fra refundering av cost recovery. Et interessant moment er at også fremtidige kostnader/investeringer vil bli refundert.

I verdsettelsen har vi diskontert denne kontantstrømmen + fordringen på TPDC tilbake til dagens verdi med en diskonteringsrente på 12 %. Deretter har vi trukket fra investeringsforpliktelser WRL vil ha dette året. Det innebærer foreløpig 8 MUSD for drilling i Mosambik, 6,8 MUSD for 2d-seismikk, 4 MUSD tilbakebetaling av lån til Vitol og 12,8 MUSD i G&A og andre operative kostnader.  I et mer optimistisk scenario kunne vi sagt at man bør tilføre verdi på disse utleggene – noe vi kommer tilbake til. Men først og fremst har vi basert verdsettelse på eksisterende, påviste ressurser (som kun prises til 50% av «fair value»).

Det finnes også en rekke transaksjoner i markedet som implisitt priser hele WRL til godt over dagens markedsverdi.

Her kan man f.eks se på følgende transaksjoner:

–          Cove ble kjøpt opp av PTTEP i august 2012. Transaksjonen lød på 1,22 mrd pund, og impliserte 0,47 USD/per bcf

–          CPN/ENI 0,4 USD/per bcf (14/03/2013)

–          ONGC/Videocorn industries 0,5 USD+/per bcf (25/06/2013)

–          ONGC/Anadarko 0,5 USD +/per bcf 25/08/2013

Her skal det legges til at mange av disse feltene transaksjonene baseres på er på dypvann. WRLs eksisterende ressurser er derimot onshore, og deres kostnadsnivå er dermed lavere. Dette gjør at vi føler oss komfortable med antagelsen om at dagens verdsettelse må opp når GSA signeres. Som allerede nevnt er WRL en liten aktør blant mange store. Det er derfor verdt å nevne at de med stor sannsylighet aldri ville fått innpass i dagens lisenser, gitt situasjonen i dag (da måtte man vært en «oil major»). Videre vil flere inn i denne regionen. Her finnes det to, innlysende, inngangspass: WRL og Maurel et Prom . Og det må derfor nok en gang påpekes at selskapet er – i våre øyne –  en klar oppkjøpskandidat når en GSA er signert.

Basert på vår DCF prises nåværende ressurser til rundt 6,9 NOK aksjen, mens ved å bruke nevnte transaksjoner lander på en verdsettelse på 6,17 NOK. DCF-en fanger opp feltenes gunstige kostnadsstruktur, og indikerer derfor en høyere verdi (onshore framfor offshore). Skulle vi regnet med letevirksomheten hvor vi har risket prospektive ressurser med ca. 25% så lander vi på et kursmål på ca. 10,6 NOK aksjen. Som en kuriositet kan det nevnes at det siden Q3 2012 har det blitt drillet 27 brønner i regionen og 24 har gitt funn. Det bør med andre ord ligge oppside i letevirksomheten og riskingen av denne.

Money for nothing and chicks for…

NB! Reparasjonsemisjon aksjene kommer på torsdag, så ser ikke bort i fra at noen vil ta gevinst med tanke på at tegningen var på 3,82. Vi kan med andre ord få et salgspress mot slutten av uken. 

For ordens skyld: Undertegnede og Vegard eier aksjen.

Photo credit: swisscan / Foter.com / CC BY-NC-SA