Entercom Communications – Misforstått “Special Situation” Med Stor Oppside

Entercom Kort Oppsumert

Entercom Communications (ETM) er et Amerikansk radio-selskap som ble grunnlagt i 1968 av Joseph Field. Grunnleggeren holder selv 22% av stemmeretten til selskapet, samtidig som hans sønn, konsernsjef David Field, eier ytterligere 6.2% av stemmeretten. Entercom opererte i mange år som et av de fem største radiokringkastings-selskapene i USA, før de i høst overtok CBS Radio gjennom en reverse morris trust fusjon, og ble det nest største radioselskapet i USA.

De som har lest Joel Greenblatts legendariske bok ”You Can Be a Stock Market Genius” (forferdelig navn, revolusjonerende bok), vil umiddelbart bli interessert i et oppkjøp som denne. Sammenslåingen mellom CBS Radio og ETM var ekstra interessant da tidligere CBS- aksjonærer ville eie over 72% av ETM-aksjen. Siden disse aksjonærene aldri kjøpte ETM av fri vilje, ville dette skape et potensielt salgspress på aksjen. Sistnevnte vil forklare hvorfor aksjen har falt fra $12,20 per aksje til rundt $10,50 for et par dager siden. Men det er nå det blir virkelig interessant – tirsdag rapporterte selskapet kvartalstall, og de rapporterte omsetning cirka 9% lavere enn forventet. Aksjen reagerte med å falle 26% på to dager, og den handles i dag til rundt $7,75 per aksje.

Etter min mening handles aksjen til en betydningsfull rabatt mot sin indre verdi og sine konkurrenter, ettersom markedet tror ferske motvinder i radio-industrien kommer fra et døende marked, selv om den virkelige årsaken har vært for mye gjeld. Mot slutten av artikkelen argumenterer jeg for hvorfor aksjeprisen bør handles til rundt $15,50 per aksje i dag, og $22 per aksje i 2020, eller en oppside på rundt 100% og 184%, henholdsvis.

Forretningsvirksomhet – er ikke radio et døende medium?

Entercom opererer 235 radiostasjoner i middels store og store byer i USA. De rekker over 100 millioner lyttere hver måned, og generer omsetning fra å selge radiotid til annonsører. Radio er en kapital-lett industri, som man kan se fra å sjekke ut marginene til selskapet. Over de siste fem årene har ETM hatt en EBITDA-margin (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) på 25.1% i snitt. Det er sterkt. I tillegg er ¾ av alle eiendelene på balansestrømmen immaterielle, som Goodwill og radiolisenser.

Siden de genererer nesten all inntekt fra radiokringkasting, er den største risikoen til selskapet spørsmålet om radio kommer til å opprettholde sin posisjon i media i dag. Man skulle kanskje tro at i en verden med Spotify og Youtube vil radio snart dø ut, men profesjonelle undersøkelser viser det motsatte. Nielsen, et selskap med 44 000 ansatte, har konkludert at radio rekker flere Amerikanere enn alle andre plattformer, på tvers av generasjoner. Radio rekker over 90% av den Amerikanske populasjonen, sammenlignet med ”bare” 85% for smarttelefoner. Videre har ukentlige lyttere økt over de siste ti årene.

Radio tilbyr også en høy avkastning på kapitalen for annonsører sammenlignet med digital reklame. Procter & Gamble kunngjorde i 2017 at de bruker ”mer og mer” penger på radio annonser, og erklærte $100 millioner verdt av digital reklame ”i stor grad ineffektivt”. Dette er gigantiske nyheter for radioindustrien, og det vil ikke overraske meg om andre følger etter.

Hvis radio ikke er et døende medium, hvorfor har konkurrentene til ETM gått konkurs? Svaret er at de har tatt på seg for mye gjeld. iHeart Media, det største radiobyrået i USA, har en Debt/EBITDA på 11,35, og har hatt problemer med å nedbetale $20 milliarder i gjeld de tok opp for ti år siden. I mars 2018 begjærte de seg selv konkurs. Videre har Beasley Broadcasting Group, Cumulus Media, Townsquare Media og Salem Media en Debt/EBITDA på 5,3, 12,6, 5,9 og 5,9, henholdsvis. Entercom har per i dag en mye mer håndterbar Debt/EBITDA på 3,8 etter forventede synergier, og har et mål om en Debt/EBITDA på 3,5 innen 2020.

Moat

Warren Buffet og Charlie Mungers årlige børsfest har nettopp gått av stabelen, og det kan garanteres at det har blitt mye snakk rundt såkalte ”moats” – kort sagt en beskyttelse rundt et selskaps forretningsmodell mot konkurrenter. Så, hva slags moat har Entercom?

I følge Radio-Locator, utgjør radiostasjonene til ETM rundt 8% av alle stasjonene i de respektive områdene de kringkastes i – de eier omkring 16% av alle radiostasjonene i Buffalo (NY), Greenville (SC), Miami (FL) og Portland – men ellers eier de som oftest bare 6%-10% av stasjonene i byene ETM opererer i. Federal Communications Commision (FCC) regulerer nemlig radio-industrien, og har gjort det slik at en enhet bare kan eie opp til 18% av alle stasjonene i et marked. Men i November 2017, stemte FCC for å gjøre det slutt på flere reguleringer, blant annet på ”cross-ownership” av stasjoner. Disse reglene ble satt i stein på 1970-tallet, så det kan bety starten på en ny æra for radio-selskaper, hvor sistnevnte kan i teorien nå begynne å bygge seg et monopol rundt enkelte markeder.

Selv om FCC’s valg kan bli materielt betydelige, tror jeg ledelsen til ETM er deres største moat. De har ledet selskapet på fenomenalt vis i forhold til sine konkurrenter; Entercom bringer inn $6,6 millioner per stasjon årlig, sammenlignet med $4 millioner, $2,5 millioner, og $1,7 millioner per stasjon for iHeart, Cumulus og Townsquare, henholdsvis. I tillegg har Entercom 477 000 lyttere per stasjon, mot deres største konkurrent iHeart med 292 000 lyttere.

Dette kan bevise effektiviteten til Joseph Field, som har vært en del av bedriften i 50 år, og sønnen David Field, som ble en del av selskapet allerede i 1987. De har dedikert hele livet sitt til Entercom, og eier store deler av aksjen – Joseph Field har faktisk kjøpt hele 6 300 000 aksjer siden mai 2017, opp fra knappe 238 000 aksjer. Disse aksjene har han kjøpt sist i mai 2018, på rundt $10 per aksje. I dag handles den til $7,65 per aksje, så det vil ikke overraske meg om vi snart ser at han har kjøpt mer. I tillegg kan vi se at hans tidligere kjøp av aksjen har gitt fantastiske resultater, og sist gang han kjøpte aksjer var i 2010 – derfor kan vi trygt konkludere at grunnleggeren kjøper aksjer rett og slett fordi han mener de er billige.

Kvalitet

Jeg nevnte at radio er en kapital-lett virksomhet. EBTDA-marginer bekrefter dette, da den har i gjennomsnitt hvert på 25%, og selskapet spår en økning til 30% innen 2020, etter synergier fra CBS- oppkjøpet. Videre har D&A historisk vært rundt 2% av omsetning, imens interest expenses (rente-utgifter) har vært rundt 7% av omsetningen – en rask hoderegning gir oss en netto-margin på 21% (men noter at ETM vil ha mindre gjeld i fremtiden). Deres konkurrenter har også marginer vel over 15%, som reflekterer den gode økonomien bak radioselskaper.

Entercom bringer også inn mye Free Cash Flow (fri kontantstrøm – les Marcus Hippes forklaring på fagordet her). De hadde en FCF yield på 11,6%, 16,5% og 12,6% i 2016, 2015 og 2014 – jeg ekskluderer 2017 da tallene er misvisende som følge av oppkjøpet av CBS Radio. Under kvartalstallene for Q4 2017 nevnte Direktøren at de har en FCF yield i ”high teens”. Det vil si $1,50-$1,90 per aksje da den handlet til rundt $10 når Direktøren sa dette. I dag vil dette gi en FCF yield på 19,5%-25%, med mindre sjefen selv løy til pressen (større sannsynlighet for sistnevnte enn du skulle tro). Deres konkurrenter er også selskaper av høy kvalitet, med sterke marginer og akseptabel vekst. Men dersom du skulle lese om radio-selskaper i pressen, skulle man tro dette var selskaper med store økonomiske problemer som følge av en farlig industri-motvind, selv om årsaken bak problemene har vært for mye gjeld og dårlige valg fra ledelsen.

Verdsetting

CBS Radio og Entercom vil sammen ha rundt $1,586 millioner i omsetning. Entercom spår rundt $110 millioner i synergier, som adderes til $1,696 millioner. Forutsatt en EBITDA-margin på 25%, får vi en EBITDA for 2018 på $424 millioner. Dette er noe lavere enn selskapets egne spådom på $450 million for 2018, som gir oss rom på oppsiden. Videre spår ledelsen at EBITDA vil være på $535 millioner i 2020, etter videre synergier og investeringer.

Med en EBITDA på $424 million, handles ETM til en EV/EBITDA på 6,75 ($2 863 delt på $424) og en EV/2020 EBITDA på 5,35. Dette er vesentlig lavere enn deres nærmeste konkurrent, iHeart Media, som har en EBITDA-multippel på 12x, selv om de nylig erklærte seg selv konkurs. Liberty Media tilbød seg å kjøpe 40% av iHeart til en EV/EBITDA på 8x, også høyere enn vår høyeste multippel for Entercom.

Beasley Broadcast Corp, enda en konkurrent med mye gjeld, handles til en multippel på 12x EBITDA, i mens Saga handles til 8x, Cumulus til 11x, Townsquare til 7x og Salem til 8,5x EBITDA. Dette er alle selskaper med betydelig mer gjeld enn Entercom, samtidig som at de er fundamentalt dårligere bedrifter. Derfor burde ETM handles til en høyere multippel enn sine konkurrenter.

I snitt blir dette en EV/EBITDA på 9,5x. Dersom vi putter denne multippelen på Entercoms 2018 og 2020 EBITDA, får vi en Enterprise Value på $4 028 millioner og $5 082 millioner. Entercom har også rundt $1 860 millioner i gjeld og ikke så mye kontanter, som gir oss en potensiell markedsverdi på $2 168 millioner og $3 082 millioner i 2018 og 2020. Hvis vi deler dette tallet på 140 millioner, antall aksjer utestående, får vi en aksjepris på $15,49 per aksje og $22 per aksje. Voilà!

Med andre ord, du kan i dag kjøpe deg inn i et kvalitetsselskap som nylig har falt 25% i pris som følge av en overreaksjon, handles til en gigantisk sikkerhetsmargin, i mens FCC slapper ned reglene på industrien. Litt av en kombinasjon.