Nordnetbloggen

EOC Når prismekanismene feiler del (2)

20 juni 2013 skrev undertegnede om EOC for første gang. Selskapet med den spesielle tickeren, som enkelte mener kan assosieres med et narkotisk stoff har siden den gang steget med 95%. Som følge av siste tids hendelser nærmer det seg slutten for min EOC reise, og i den anledning er det på sin plass med et siste blogginnlegg. En sist gang skal jeg legge min tillit i Ezra systemet, og en siste gang tror jeg prismekanismene har feilet. Mer om dette senere i innlegget.

Flere har opp gjennom vært svært skeptiske til Ezra systemet, og deres dominerende eierposisjon. Undertegnede og andre har imidlertid argumentert for at historikken viser at Ezra tvert imot har vært en meget god eier.

FPSO markedet er risikabelt, men det kom allikevel som et sjokk for EOC aksjonærene da selskapets FPSO Kamelia (Arunothai på tidspunktet) sin kontrakt ble terminert. Tilbake stod EOC med sin viktigste eiendel uten kontrakt, og dette tok nesten knekken på selskapet. Hovedeieren Ezra kom imidlertid på banen, og garanterte for lån som gjorde at enheten kunne gå på kontrakt med oljeselskapet Hess. Ezra kunne nok på tidspunktet satt en emisjon på lav kurs, eller eventuelt tatt selskapet av børs. De valgte imidlertid en løsning som jeg tror alle aksjonærer priser seg lykkelig over.

Siden mitt første blogginnlegg har vi fått diverse nyheter i EOC, og mange vil hevde at nyhetene har vært mer forvirrende enn opplysende. Først kom den «berømte» Perisai transaksjonen som jeg neppe tror mange forsto mye av. Deretter kom sale/leaseback avtalen på skipet Lewek Champion, dette også en nyhet av svært kompleks art. Til slutt har vi den meget kontroversielle og dagsaktuelle sammenslåingen mellom EOC og Ezras heleide Offshore Support Services (OSS).

EOC og OSS transaksjonen

For å illustrere forvirringen rundt denne transaksjonen holder det å ta en titt på aksjekursen da sammenslåingen ble annonsert. Aksjen åpnet godt opp, men senere på dagen var aksjen faktisk ned. Undertegnede og resten av aksjonærene var åpenbart usikre på hva en slik transaksjon ville innebære.

Kort om transaksjonen;

EOC kjøper Ezra sin Offshore Support Service-avdeling(OSS) bestående av 15 AHTS/AHT skip mindre enn 8000 bhp , 16 AHTS/AHT skip større enn 8000 bhp, 10 PSV skip, 2 Transport Barges og 1 Accomodation and Constrution vessel. I tillegg inngår en konsulentavdeling og et driftsapparat. Dette betaler EOC 520 MUSD for, hvorav 150 MUSD er cash, og 370 MUSD er aksjer utstedet på kurs 8,18. Dette svarer til 281 millioner nye EOC-aksjer (dagens antall er 111 milloner). I etterkant av dette vil det konsoliderte EOC børsnoteres i Singapore gjennom en sekundærlisting av selskapets aksjer. I denne noteringen vil de hente ca. 250 MUSD, som ved pris 8,18 impliserer 190 millioner nye aksjer. Pengene fra denne emisjonen skal brukes til å betale Ezra de 150 MUSD i cash, samt betale for andre ervervelser. Når transaksjonene er ferdige vil følgelig nye EOC ha ca 580 millioner aksjer i selskapet, avhengig av endelig IPO-kurs.

Bytteforholdet er ugunstig for eksisterende EOC aksjonærer

Grunnen til at forslaget skaper furore er fordi eksisterende EOC aksjonærer (deriblant Odin-fondene) mener en aksjekurs på 8,18kr er alt for lavt. 8,18kr impliserer solid rabatt på bokførte verdier for EOC sin del, samtidig som man kjøper OSS for i overkant av bokførte verdier. Fra tidligere vet man også at EOC har solgt eierandeler til over bok, og til bok. Rullerende 12 mnd inntjening tilsier også at EOC vil klare solid avkastning på egenkapitalen, og følgelig fortjene opp mot P/B 1x eller høyere.

Ezra har brukt mye ressurser på å utarbeide en presentasjon som viser hvorfor transaksjonen er fair, men jeg mener den er misvisende på flere fronter:

1)      Den ser på EOC sin 2013 inntjening, og viser til at på 8,18kr er P/E faktisk ganske høy. De som har fulgt EOC vet selvfølgelig at EOC ikke hadde 100% oppetid, og jeg tenker da særlig på Kamelia som ikke bidro. Samtidig fikk man ikke full effekt av betydelig redusert finanskostnad. Et annet moment er jo at raten på den siste kontrakten var over 30% høyere enn den forrige kontrakten (som gjorde seg gjeldende i 2013-tallene).

2)      De er smarte når de sammenligner peers for henholdsvis EOC og OSS.

På den annen side kan man imidlertid argumentere for at dette er fair mht. dagens børskurs i EOC. Det er flere meglerhus (Fearnley og Provenance Capital) som har gitt sin «velsignelse» på at dette er en fair deal for EOC aksjonærer, men jeg tror man uansett skal ta slike vurderinger med en klype salt.

Ezra sukrer dealen for å få den i gjennom

Etter at et nesten samlet XtraInvestor, og ikke minst flere av de største aksjonærene stilte seg kritisk til transaksjonen ble Ezra nødt til å sukre dealen for få aksept. I praksis betyr dette at såfremt aksjonærene godtar avtalen vil Ezra godkjenne et utbytte på 1,12 kr pr. aksjen for eksisterende EOC aksjonærer. Som følge av at dealen ble 1,12 kr bedre skulle man tro at aksjekursen ville vært på andre nivåer enn i dag, men den gang ei. Mer om dette siden.

Når det gjelder avtalen argumenterer for øvrig Ezra med at den foreslåtte transaksjonen er eneste utvei for å skape aksjonærverdier i fremtiden. Ezra hevder at FPSO segmentet er så risikabelt at et selskap på størrelse med EOC er nødt til å diversifisere seg for å kunne overleve i fremtiden. Her sikter man nok til at EOC historisk har hatt problemer med å oppnå god oppetid for sine FPSOer.

Prismekanismene har nok en gang sviktet…

Gårsdagens sluttkurs i EOC var på 6,8. Dersom aksjonærene stemmer igjennom avtalen vil eksisterende EOC aksjonærer mottatt et utbytte på 1,12 NOK/aksjen, og man vil deretter gjøre en sidenotering i Singapore til 8,18 kr/aksjen for nye EOC. Dette tar utgangspunkt i at EOC/Ezra klarer en minst like god kurs ved notering som aksjene Ezra får, noe de har indikert at de vil.  Et slikt scenario virker realistisk, og slår det til vil man på få måneder kunne slå seg på brystet med en avkastning på knappe 40%. Ikke nok med det, men Ezra sikter mot å gjennomføre noteringen ila. september. Avkastningen kan med andre ord på kort tid bli meget hyggelig.

Ezra tegner nye aksjer for 8,18 kr, og ville neppe indikert denne kursen ved sidenotering om de ikke hadde forhørt seg med kapitalmiljøet i Singapore.

Det er også interessant å se på sammenlignbare selskaper i Singapore og deres prising. Spesielt interessant er selskapet Pacc Offshore Services (POSH). ).Selskapet gikk på børs i april 2014 med 3x overtegning. Ser man på multiplene ble selskapet verdsatt til EV/EBITDA  på over 16x, samt en P/E på godt over 15x. Selskapets avkastning på egenkapitalen har vært på linje med norske supply selskap, og ligget i området 4-9% siste tre år.

Ser man på OSS alene og deres EV/EBITDA multippel i et mean case (gitt 8,18kr) vil denne ligge godt under sammenlignbare selskaper. I tillegg handles dagens EOC på ganske lave multipler. Ser man på nye/konsoliderte EOC vil P/E basert på 2013 tall ligge på 9,32x, basert på antagelsen om 580 millioner aksjer på kurs 8,18. Dette virker ikke urimelig sett opp mot sammenlignbare selskaper og gir tiltro til case.

EOC blog

 

EOC slik jeg kjenner det nærmer seg slutten, men et nytt selskap oppstår. Nye EOC blir et supplyselskap med dual listing, og en varslet markedsverdi på over 4 mrd NOK. Selskapet har som mål å betale årlige utbytter, og både media- og analyseoppmerksomhet vil bli betydelig. Dette er egentlig alle tingene vi aksjonærer har drømt om hele veien. Det er imidlertid overraskende og litt trist (må innrømme det) at det skjer på denne måten. Det blir spennende å følge nye EOC på lengre sikt, selv om jeg ikke vil gjøre det som aksjonær.

Undertegnede har til tross for at avtalen er verdi-destruerende for eksisterende aksjonærer tatt et veddemål på sidenoteringen blir vellykket. Prismekanismene ser ut til å ha sviktet enda en gang..

For spesielt interesserte har jeg lagt ved litt informasjon om tidslinjen mht. transaksjonen:

Ezra skal ha EGF den 19.august, og ledelsen i Ezra (les hovedeier Lionel Lee) føler seg trygge på at forslaget ville bli stemt gjennom der. Deretter skal det være EGF i EOC den 22.august hvor det skal stemmes over transaksjonen.

Dersom transaksjonen i sin helhet blir stemt gjennom vil det 8 dager etter «Record date», altså antagelig annonseringsdagen, bli utdelt et utbytte på 1,12kr per aksje. Dette vil da skje i slutten av august/starten av september.

Omtrent samtidig vil aksjene til Ezra emitteres (8,18kr) og de resterende 150mUSD betales i cash, og EOC overtar OSS-flåten. På dette tidspunktet vil Ezra eie ca 84% av aksjene i EOC. Det vil da være totalt ca 392 000 000 aksjer i selskapet.

Deretter skal selskapet i løpet av september notere seg i Singapore. I denne noteringen ønsker de å hente inn ca 250mUSD gjennom emittering av aksjer. Dersom noteringen skjer til 8,18kr vil det emitteres ca 190 000 000 aksjer, og det totale aksjeantallet vil være 582 000 000 aksjer. Ezra vil sitte igjen med ca 50-60% eierskap i EOC når alt er ferdigstilt.

NB! undertegnede eier aksjen.

Er du ikke Nordnet-kunde? Bli kunde her.

Vil du vite mer om hvordan Nordnet behandler personopplysningene dine, klikk her.

Skriv en kommentar

avatar
Vil du teste Nordnet Beta? Registrer deg her:
Meld deg på

Merk at du må registrere samme e-post som du har registrert på nordnet.no under Min konto og Innstillinger.
Nordnets Investorbrev.
Nordnets månedlige investorbrev med statistikk, nyheter og tips.









Ønsker du å vite mer om hvordan Nordnet behandler personopplysningene dine, klikk her.
Hold meg oppdatert