EOC – når prismekanismene feiler

Har i dag valgt å ta med gjesteskribent Vidar Lyngvær. Vidar vant analysekonkurransen til unge aksjonærer i 2011. Videre har han studert finans ved Handelshøyskolen i Trondheim og har ledet skolens investeringsfond STØH Kapital de siste årene. Selv traff jeg Vidar da vi satt i styret i unge aksjonærer.

Introduksjon til EOC

EOC er et oljeserviceselskap notert I Oslo, med eksponering hovedsakelig mot Asia. Selskapet driver innenfor både offshore produksjon og konstruksjon, og har til sammen tre enheter i tillegg til tre deleide enheter. Enhetene er nå på kontrakt, og bringer inn sterk kontantstrøm for selskapet.

Av de fem enhetene er to av typen bolig lekter med kran (Conqueror, Chancellor). Lewek Champion er en bolig lekter med heavy lift kran, og utstyrt for rørlegging. Videre eier de to FPSO-er (Lewek Arunothai + Lewek EMAS). Til slutt har Enterprise 3 som er en konstruksjons/rørleggings lekter. Selskapet er small cap med sin markedsverdi på NOKm 400, og er dermed blant de minste aktørene på Oslo Børs

Når prismekanismene i markedet feiler

Aksjekursen til EOC ligger i dag under nivået den gjorde da finanskrisen herjet som verst. Nedgangen i kursen skyldes at deres viktigste enhet Arunothai gikk av kontrakt. Enheten fikk imidlertid en 3×3 kontrakt med Hess, og er i disse dager ferdig på verft. Vår forståelse er at markedet var svært skeptisk da kontrakten medførte at de ble nødt til å ta enheten inn på verft. Videre tyder mye på at enheten er ferdig på verft, og kostnadene er som anslått, samt at enheten starter opp som anslått i juni.

Se for øvrig denne linken som bekrefter det.

Lewek Arunothai har skiftet navn til Perisai Kamelia

http://www.marine.gov.my/jlm/pic/article/service/notice/notice/Semenanjung/ntm2013/NTM492013.pdf

Situasjonen i dag er at EOC står minst like bra stilt som de gjorde under finanskrisen – dvs. at alle enhetene p.t er på kontrakt.

Basert på dette forventer vi at EOC handles på en P/E på rundt 2-3 for 2014. Grunnen til at prismekanismene i EOC har feilet totalt tror vi skyldes følgende :

1.EOC har avvikende regnskapsår

2.Markedet har ikke tatt innover seg at oppgraderingene på verft er som ventet.

3. Markedet var svært skeptiske til avtalen som ble gjort mellom Perisai og EOC (dette kommer vi tilbake til).

4. Nettsiden til selskapet er et rot, og det skal mye arbeid til for å faktisk klare å gjøre seg opp en formening om selskapet. (Vi har følgelig tatt kontakt med ledelsen via mail og telefon).

5. Ingen analysedekning

Avtalen med Perisai og hvorfor den styrker case :

EOC gjorde en avtale hvor de solgte 51% av Lewek Arunothai, og kjøpte 51% av Enterprise 3 (SJR Marine).

Salget av 51% av Arunothai til PPT:MK (Perisai Petroleum) gjorde at PPT:MK også overdro gjeld på 313MUSDx49% = 153 MUSD

EOC kjøper så 51% av Enteprise 3 for 37 MUSD og overdrar da 51% x 62,2 MUSD i gjeld = 32 MUSD.

Differansen mellom 89-37 MUSD = 52 MUSD som blir betalt med en 14,5% eierandel i PPT:MK. Aksjekursen til PPT:MK har for øvrig steget med 50% siden avtalen ble gjort, og aksjeposten til EOC er nå verdt mer enn hele selskapet!

Posten er i dag verdt mellom 70-80 MUSD. Bruker vi 72 MUSD gir dette en «gevinst» på 23 MUSDx5,8 =133 mill NOK (ca. 30% av hele markedsverdien til EOC – snakk om feilprising).

Vesentlig for verdsettelsen av EOC er gjelden.

Vi antar her følgende:

NIBD var 330 MUSD forrige Q. Denne har da følgelig blitt redusert med 153 MUSD-32 MUSD + 75 MUSD =196 MUSD. NY NIBD er derfor 330-196 MUSD = 134 MUSD.

http://www.emasoffshore-cnp.com/financial_r.php

Rentebærende gjeld iht. AR 2012 var på 182+187 =369 MUSD. Vi antar da at denne har økt med 30 MUSD (basert på forrige Q rapport), slik at IBD var på 399 MUSD.  121 MUSD av denne gjelden bortfaller – altså ca. 30%. Vi har derfor redusert finanskostnader med ca. 30% framover.

DCF-en vår lander på et kursmål mellom 12-14 NOK, og vi føler oss rimelig sikre på at EOC er en aksje man skal ha i porteføljen sin.

Vi gjør oppmerksom på at undertegnede og Vidar eier aksjen.

Photo credit: markchadwickart / Foter.com / CC BY-NC-ND