Folkeopplysningen: flaks eller dyktighet? Hva hvis de som slår markedet over tid kommer fra samme by?

Jeg, som mange andre, så folkeopplysningen på onsdag. Først og fremst er det et utrolig viktig tema som i større grad burde diskuteres og belyses. All honnør til Andreas Wahl, Jan-Ole Hesselberg og Teddy TV som tar opp dette temaet. Det er viktig at finansbransjen og oljefondet blir gått nærmere i sømmene.

Det blir enda viktigere i fremtiden, da en større del av våre pensjonskroner nødvendigvis må bli investert i aksjemarkedet for å sikre akseptable pensjoner. Pensjonsreformen, og ytterligere reformer, vil gjøre at vi får mindre og må jobbe lenger.

Det er også utrolig sporty av Anders Skar og Karl Oscar Strøm å stille opp i aksjekonkurransen mot bloggerne, kua og spåmannen når en vet hva bakteppet for konkurransen er.

Folkeopplysningen gjør en god jobb med å presentere hva et aksjemarked er og hva en aksje faktisk representerer. De forklarer også på en god måte hvorfor de aller fleste burde investere i indeksfond, hvor lite treffsikre økonomer er til å spå fremtiden, samt de skitne incentivstrukturene som finnes i finansbransjen. Særlig er det viktig at Oljefondet i større grad blir konfrontert med de valgene som blir gjort.

Jeg er stort sett enig at en skal være forsiktig med å velge aktivt forvaltede fond. Det er det flere grunner til. Først og fremst fordi incentivene til disse fondene er merkelig skrudd sammen i mine øyne.

De får forvaltningshonorarer på si, 1 – 2 % årlig og kanskje performance pay i tillegg. De har ikke pengene investert med sine investorer. For meg blir det veldig merkelig.

Hvis jeg hadde drevet mitt eget fond, skulle jeg ikke hatt faste forvaltningshonorarer, kun tatt en avgift når jeg ga avkastning over langsiktig risikofri rente og jeg skulle i hvert fall vært investert med mine investorer. Dette sørger for fornuftige incentivstrukturer både for investor og forvalter.

I tillegg ville jeg rigget fondet slik at alle som investerte ble nødt til å tenke langsiktig, fordi det er helt nødvendig for å skape meravkastning i markedet.

For å si det på en annen måte: jeg ville kopiert Buffetts originale partnerskap direkte. Konsentrerte investeringer, ingen forvaltningsavgift, begrenset antall investorer som var inneforstått med strategien og performance pay over risikofri rente. Det er slike riggede fond som har strukturen på plass for å slå markedet over tid.

En forvalter må bruke tid på det som betyr noe, nemlig selektive aksjekjøp. Og det krever ro, konsentrert portefølje og nitidig research.

De aktive forvalterne er underlagt sterke retningslinjer om hvordan de kan plassere pengene sine (en viss diversifisering).  Markedet og kundene har et ekstremt kortsiktig fokus som fører til at de i stedet kjører strategier med ulik vekting av underliggende indeks. Hva er poenget med å måle og rapportere avkastningen hver eneste måned? Da blir jo mesteparten av jobben å rapportere fremfor å grave etter skjulte skatter på børsen.

For de aller fleste enkeltpersoner, så vil månedlig sparing i indeksfond derfor være den beste og enkleste måten å eksponere seg mot aksjemarkedet. Et globalt indeksfond vil sikre deg markedsavkastningen til hele verden over tid, til lavest mulig kostnader.

Det å velge aksjer er vanskelig.  Ekstremt vanskelig. Det krever hardt arbeid, en stor dose tålmodighet og disiplin. Årsaken til dette er at:

1. Markeder er stort sett effektive, i særdeleshet i det lengre perspektiv
2. Hvis du er en amatør og en som ikke er villig til å dedikere tid og ressurser til å studere markedet, så skal de behandles som effektive. Da vil et bredt indeksfond være det beste alternativet for deg.

Folkeopplysningen påstår at de som slår markedet over tid har flaks. Det betyr at dyktighet ikke spiller noen rolle og du kan likeså godt velge aksjer tilfeldig, og aller helst gjør du best ved å velge indeksfond. Jeg er enig at du folk flest burde velge indeksfond.

Men – og her kommer min innvending – det som ikke ble belyst i programmet, var følgende: hva hvis de som slår markedet over en investeringskarriere kommer fra samme intellektuelle disiplin?

I akademikernes verden, og hvis en følger logikken i programmet, så er Buffetts avkastninghistorikk, flaks. En investeringskarriere og et av verdens største selskaper er bygget på flaks. Responsen du får, hvis du diskuterer slike enkelttilfeller med en akademiker, er at Buffett er et statistisk avvik (statistical outlier) og at noen uansett måtte vært i hans posisjon.

Det er med andre ord ikke nødvendig å studere Buffetts prinsipper, investeringskarriere eller lignende, fordi du uansett ikke kan tilføre din egen aksjeplukking noen verdi ved å gjøre det. Slår du markedet, så vil det uansett være flaks.

Er dette fornuftig og logisk?

Buffett har selvfølgelig tatt for seg dette temaet. I artikkelen ”The Superinvestors of Graham-and-Doddsville” tar Buffett for seg temaet, hvor han adresserer dette med flaks. Denne artikkelen er en nødvendig motvekt til det som ble presentert rundt flaksbegrepet i Folkeopplysningen.

I artikkelen illustrerer Buffett dette med en nasjonal myntkastkonkurranse. Han illustrerer dette med at 225 millioner amerikanere deltar i konkurransen og de slår hverandre ut ettersom de gjetter riktig på kron eller mynt. Den som vinner får 1 dollar av de som ryker ut. Etter 10 dager vil 220 000 amerikanere stå igjen og de vil ha vunnet omkring 1000 dollar.

Etter ytterligere 10 dager er det kun 215 personer igjen som har gjettet riktig på kron eller mynt hver eneste dag.

Disse sitter nå på litt over 1 million dollar hver. Du ville imidlertid fått det samme resultatet om det var apekatter eller mennesker som gjorde disse gjetningene.

Men hva, hvis du gikk resultatene litt nærmere i sømmene, og fant ut at av de 215 gjenværende, så var 40 personer fra en liten by i Nebraska. Nærmere bestemt Omaha?

Da ville du bli litt nysgjerrig på hva disse personene eller apekattene gjorde annerledes? Hva hvis du gjorde den samme konkurransen en gang til, og denne lille gruppen fra Omaha på nytt var dramatisk overrepresentert i sluttfasen av konkurransen?

Undersøkende forskning ville da kreve at du så på disse resultatene. Nå er det selvfølgelig her snakk om myntkast, så det er ikke direkte overførbart, men det illustrerer poenget.

Slik er det også i aksjemarkedet. Hva hvis de som slår aksjemarkedet over lange tidsperioder kommer fra samme by? Hva hvis det var en statistisk signifikant overrepresentasjon av folk fra Hadeland, som over et livsløp slo Oslo Børs?

Du kan overføre dette til å omfatte en intellektuell by. Og det finnes en slik by. Nærmere bestemt heter byen “value investing”, eller Graham and Doddsville, som Buffett kaller det. Det var flere personer fra samme klasse med samme læremester (Benjamin Graham) som over sine investeringskarrierer slo aksjemarkedet.

Er det da flaks, eller såkalte kausale sammenhenger mellom teoretisk og praktisk tilnærming til investeringer og det faktiske resultatet?

Undersøkende forskning ville få deg til å stille spørsmålet hva som skiller disse fra andre. Og det er at de forsøker å kjøpe selskaper som prises til en heftig rabatt sammenlignet med underliggende verdier, en såkalt sikkerhetsmargin. De gjør dette med ulike tilnærminger, men dette er det sentrale temaet i verdiinvestering.

Slik undersøkende forskning gjelder innen alle andre disipliner. For eksempel : hva hvis en by er overrepresentert i visse typer kreftsykdommer? Hva hvis alle de som blir profesjonelle skiløpere kommer fra Trøndelag?

Da vil du begynne å undersøke hvorfor det kan ha seg slik. Undersøke om det kan være noen kausale sammenhenger

Slik er det også i aksjemarkedet. Verdiinvestering, og praktikanter av denne strategien, har konsekvent slått markedet over tid. Her anbefaler jeg bøkene til Tobias Carlisle som eksempler på bøker som tar for seg meravkastningen du får ved å velge verdiaksjer av ulike typer. Han har forfattet eller deltatt i bøkene Deep Value, Concentrated Investing og Quantitative Value. James Montier har også skrevet en bok om Behavioral Finance hvor han tar for seg verdieffekten.

Det er ikke bare Buffett som har slått markedet, men mange av hans nærmeste venner, bekjente og andre som har hatt samme tilnærming som Buffett. Da er det ikke lenger snakk om flaks, fordi de som slår markedet over tid kommer fra samme intellektuelle disiplin, eller by, om du vil.

Dette adresserte ikke folkeopplysningen, og er et tema akademikere generelt ikke tilstrekkelig belyser, og aller helst unngår.

Men så er heller ikke plukking av aksjer for den brede massen, og Folkeopplysningens oppgave er jo nettopp det som ligger i navnet. Å lyse opp massen. Og her gjorde Folkeopplysningen en god jobb.

Du kan følge meg på Sharville som Robin_Øvrebø og på Twitter som@robinovrebo