Gearing ned og ROE opp

EOC er opp over 70 % siste 12 mnd., men verdsettelsesgapet skal fortsatt lukkes.

Da undertegnede og Vidar først begynte å se på EOC (P/B på ca. 0,4) måtte følgende på plass for at aksjen skulle reprises:

1.       Gearingen kommer ned

2.       ROE kommer opp på normale bransjenivåer

3.       Selskapet rendyrker seg strategisk (exit’er FPSO og utelukkende satser på offshore construction)

Hva har skjedd?

1.   «This deal with Perisai Petroleum Teknologi Bhd has allowed the Group to

de-risk its FPSO business model and de-gear its balance sheet, where the

net debt to equity ratio has fallen to 1.0 times as at end August 2013

from 2.0 times a year ago.

–          Legg merke til at net interest bearing debt  (NIBD) i dag ligger  på ca. MUSD 179 vs MUSD 307 i 2012. Differansen er MUSD 128, eller nesten NOK 7 pr. EOC aksje. Bonusen: Eierskapet til Perisai er bokført til ca. MUSD 60. Justert for denne eierandelen, så kan vi fjerne ytterligere NOK 3 aksjen. Slikt kan det bli fest av.

2.       ROE kommer opp på normale bransjenivåer.

–        Etter at vi har justert estimatene basert på Q3 og Q4, så ligger EBITDA på rundt MUSD 4 pr./q eksl inntekter fra Kamelia + Enterprise 3(E3). Her skal man ha i bakhodet at EOC fortsatt har kostnader med at Kamelia + E3 er «ready stacked/klare til oppdrag» à Antar at OPEX ligger på ca. 50% av vanlig OPEX.

– Videre er det verdt å nevne at administrasjonskostnader, avskrivninger og ikke minst netto finans er lavere enn hva vi først estimerte. På den negative siden virker ratene våre å være noe optimistiske, og følgelig har vi tatt disse ned.  Modellen fanger nå opp en EBITDA på MUSD 4 pr. Q, gitt null oppetid på E3 og Kamelia.  Vi gjør ingen store endringer mtp. dekningsbidraget (DB à hvor mye du sitter igjen med for å dekke fastekostnader) på Kamelia og E3.

–          Gitt full oppetid ser vi for oss at EBITDA lander mellom MUSD 40-50 pr. år, hvor resultat etter skatt ligger i området MUSD 25-30. Dette gir i så fall en «best case» EPS på litt over NOK 1,6 pr. aksje(implisitt P/E på 3,3x med dagens kurs)

–          Dersom vårt resultatestimat treffer vil også ROE øke betraktelig. Egenkapital (EK) pr. Q4 var ca. MUSD 177, og vi kan se for oss en EK på MUSD 200 etter 2014. Dette gir følgelig en ROE på 13% – 16%.

3.       Etter delsalget av Lewek Kamelia/Arunothai følger selskapet fastlagt strategi, og vi blir ikke overrasket over om resten av enheten også blir solgt innen rimelig tid. Dette bør også være en kurstrigger for EOC da det synligjør at verdier er over boken.

Mens Oslo Børs prises til 1,5-1,7x bokført verdi, handles EOC til usle 0,6x. Dersom vi bruker formelen for P/B med konstant ROE og vekst (P/B = (ROE-g)/(r-g)), og antar et avkastningkrav på 10 % og langsiktig vekst på 2 %, ser vi at dagens P/B impliserer en ROE på kun 6,8 %. Våre estimater tilsier en ROE på over 13% +. Det er mao. Rimelig at EOC bør forsvare en P/B på 1x, eller over.

Multipler for 2014E (gitt first gas rimelig snart + antagelser presentert tidligere)

P/E 3,3x

EV/EBITDA 4,2x

EV/EBIT 5,2x

Vi liker EOC og har benyttet dagen til å akkumulere flere aksjer.

Hilsen Arne og Vidar.

Photo credit: Express Monorail / Foter / CC BY-NC-ND