Robin Øvrebø
Vi har alle en indre demon i oss. Den menneskelige psyke er vår største fiende uavhengig av om vi er sparere, tradere, spekulanter eller investorer. Den indre dialogen vi har vedrørende våre investeringer er uansett viktig.
Hvis jeg skal peke på den viktigste egenskapen som investor, så har den verken noe å gjøre med intelligens, analytisk kapasitet eller arbeidskapasitet å gjøre. Den soleklart viktigste egenskapen som investor er tålmodighet. Forklaringen ligger i at investeringer er å sette av penger i dag, for å øke sin kjøpekraft i fremtiden. Det er en ganske ekstrem form for utsettelse av nytelse. Som mennesker er det naturlig at vi ønsker øyeblikkelig nytelse, men aksjemarkedet stiger ikke som en rett strek i sanden. Derfor er tålmodighet så viktig.
I 2016 hadde vi nok av hendelser som satte den indre demonen i oss på prøve. Jeg tror vi kan trene oss til å bli mer tålmodig. Akkurat som vi kan trene oss til veldig mye annet. Men det krever disiplin og et ønske om å bli mer tålmodig. Hvis du ikke ser nytten i tålmodighet, så er det klart at det er vanskelig.
Nå om dagen så leser jeg en bok som heter ”There´s Always Something to Do: The Peter Cundill Investment Approach”. Den handler om de utfordringene Peter Cundill møter på som verdiorientert investor. I en verden hvor informasjon flyter stadig raskere, så kan denne boken gi deg støtte i det å holde aksjer. Det å eie selskaper over tid.
Som han poengterer på side 96 etter krakket i 87:
”I´ve thought a lot over the years about the everlasting obsession with trying to predict where markets will go at any particular juncture, not least since last year´s crash when it was our value disciplines that kept us out of trouble, holding oodles of cash. We believed that a correction of some magnitude was highly probable but we had no idea when it would happen.
So, for what it´s worth, here´s my present thought on the subject – maybe not my final thought, who knows? Synchronicity begins where pure chance ends, with one event leading to another, like a chain reaction, but all brought about by the initial event which cannot be predicted or explains. In other words – don´t waste your time. Just have patience and make you´re confident about the margin of safety in each investment”
Det å virkelig være tålmodig er derfor den viktigste egenskapen du kan ha som investor. Husk at det å ikke handle også er et aktivt valg. Like mye som det å faktisk kjøpe eller selge. Det er viktig å være klar over det som investor.
I min årsrapport for 2016 så var jeg inne på at enhver tid oppleves som usikker. Det er mye mulig at Trumps valgseier og Brexit er symptomer på mer dyptgående utfordringer. Det serveres mange forklaringsvariabler, som opprør mot den etablerte eliten og at den jevne borger i USA og Storbritannia ikke har hatt reallønnsvekst på lang tid.
Jeg skal ikke dvele mer ved slike forklaringer. Poenget mitt er at det er alltid noe å bekymre seg for. Uforutsette hendelser vil oppstå. Det er en del av dette gamet. Og de oppstår med jevne mellomrom.
Hvordan skal du håndtere dette som individuell investor?
Det er sikkert flere måter å løse dette på. Du kan ha en automatisk vekting, slik som oljefondet, bare at du i stedet for eksempel har 80 % i aksjer og 20 % i kontanter for å vekte deg ned eller opp i markedet etter utviklingen i markedet.
Dette kan fungere. Personlig har jeg imidlertid en litt mindre mekanisk tilnærming. Jeg har – etter beste evne – forsøkt å slå meg til ro med at markedet er usikkert. Jeg forsøker å akseptere at jeg ikke vet hva som vil skje i 2017 eller 2018, men jeg vet at i det lange løp så skal jeg eie aksjer. Det er aksjer – som over tid – har gitt best avkastning.
Så jeg er villig til å akseptere den usikkerheten. I dette gamet er det så mange variabler. Hvis du ønsker, så kan du ha en mening om alt. Oljepris, rente, vekst, arbeidsledighet, gjeld, konflikt, fred. Ja, jeg kan fortsette i det uendelige, omtrent.
Jeg har i stor grad valgt å utelukke dette. Og i stedet valgt å fokusere på seleksjon av selskaper. Hvis du spør meg om makroøkonomiske nyheter, så har jeg lite oversikt over dette. Jeg har heller ikke en formening om alle selskapene på Oslo Børs. Jeg fokuserer på å finne kvalitetsselskaper til en fornuftig pris, hvor jeg opplever at jeg har en sikkerhetsmargin.
I et marked som er så støyende, vekslende mellom mani og depresjon, så er det viktig at du setter definisjonsmakten for din investeringsstrategi. Du må tilordne deg en strategi som overlapper med ditt indre kompass.
Å ha definert denne strategien gjør det hele mye enklere. I hvert fall føler jeg det slik.
Det samme gjelder hvis du sparer månedlig i fond. Da har du bestemt deg for at du skal spare. Hver måned. Uavhengig av markedssituasjon. Det også er en god, fornuftig og enkel tilnærming til et spill som egentlig er veldig vanskelig.
Jeg setter ting på spissen her, men det gjelder å finne sitt Omaha i denne støyen.
Så jeg prøver å slå meg til ro med at porteføljen i et enkeltår kan tape 50 %. Og jeg må stole på min tålmodighet i det lange løp og at jeg vil eie selskaper gjennom en slik krise.
Mani, kriser og krakk
I makroøkonomi så blir finansielle kriser sett på som såkalte eksogene sjokk, eller utvendige sjokk. Det er litt som at de plutselig oppstår av seg selv uten noen forklaring.
For en investor er dette en lite hensiktsmessig tilnærming. I stedet heller jeg mot den forklaringen som Charles Kindleberger og Hyman Minsky har om finansielle kriser. Charles Kindleberger og Hyman Minsky har argumentert for at finansielle kriser er en eksistensiell del av kapitalistiske økonomier. Finansielle kriser vil uansett komme og er gjentakende hendelser i kapitalistiske økonomier.
Finansielle kriser oppstår fordi økonomien – i sin helhet – beveger seg mot mer spekulative finansieringsformer og gradvis tar mer risiko. Hypotesen om finansiell ustabilitet tilsier derfor at finansielle kriser vil oppstå som en følge av ustabiliteten til kapitalistiske økonomier. Basert på denne hypotesen har Charles Kindleberger laget en teori om de ulike stegene i en finansiell krise. De er følgende:
- Forskyvning: det kommer et utenforliggende sjokk til økonomien og rammer gjerne en spesiell sektor. Dette gjør at man endrer sitt syn på lønnsomhet. Under forrige krise var det innen finans og bolig/husholdning. Dette flytter kapital inn i denne sektoren.
- Boom: hvis det nye forretningsklimaet er gunstig, så vil dette føre til en oppsving eller boom. Prosyklisk og billig kreditt vil drive oppgangen. Det økte tilbudet av kreditt vil komme gjennom både eksisterende banker i systemet, men også nye banker og kredittinstrumenter. Det økte tilbudet av penger vil øke prisene i eiendomsmarkedet og aksjemarkedet.
- Eufori: Hvis det er en vedvarende boom vil det føre til spekulasjon. Spekulasjon fører til økte priser, som kan lede til eufori. Dette betyr at folk vil kjøpe aktiva, basert på den tanken om at prisene vil stige ytterligere. Slik eufori kan involvere flere ting, som spekulasjon, gearing og overvurdering av mulighetene for profitt. Aktørene beveger seg mot mer spekulative former for finansiering.
- Finansiell uro: etter vedvarende inflasjon i aktiva, så vil rentenivået mest sannsynlig øke og prisene kan stabilisere seg eller begynne å falle. Dette fører til finansiell uro. Det blir usikkerhet i markedet og aktørene i markedet begynner å forstå at selskaper kan få problemer med å møte sine forpliktelser.
- Krasj og avsky: det utløsende signalet på et krakk kan være at en bank går overende, som fører til panikk, fall i aksjekurser og flere og flere må selge sine eiendeler for å møte sine gjeldsforpliktelser. Dette fører til avsky ovenfor aktiva. Folk vil være skeptiske til aksjer og andre aktiva. Folk vil foretrekke å holde kontanter.
Hvor er vi nå?
Det er vanskelig å si.
Ting begynner å se dyrt ut. Brexit og Trump har prellet av markedene. Det er egentlig litt det samme hvor vi er i syklusen, men det er interessant å ha Kindleberger i bakhodet, for kriser kommer og går. Uavhengig hvor vi er i syklusen er det fornuftig at vi aksepterer den usikkerheten som finnes og at finansielle kriser vil komme og gå.
Kontantbeholdning og overprising
Jeg finner mye inspirasjon i det Geoff Gannon skriver. Han skriver drivende godt om investeringer og forretningsvirksomhet. Fyren har asperger (slik som Michael Burry som ble portrettert i The Bigh Short), er high school dropout og har investert i aksjer siden han var 14-15 år. Han har blant annet skrevet at i en tallrekke, så ser han ikke trenden i utviklingen, men avviket. Det som skiller seg ut. Det Gannon ikke vet om value investing er mest sannsynlig ikke verdt å vite.
Han er top of the game og blant de dyktigste jeg kjenner til.
Han har skrevet en artikkel om verdiinvestorer bør holde cash når markedet er dyrt, slik som nå.
Jeg sikter mot å være fullt investert, men per i dag har jeg faktisk 15 % i kontanter. Jeg er komfortabel med det, men samtidig kan det være et problem, fordi disse pengene arbeider ikke for meg.
Det å holde kontanter kommer avhenger av din situasjon. Har du en høy andel free cash flow (sparing) som stadig kommer inn i porteføljen, for eksempel 5 % eller mer, så gir det mening å ikke holde kontanter.
Hvis du er nettokjøper av aksjer i denne skalaen, så vil det være lurt å pløye kontantstrømmen (sparingen) inn i aksjer.
Optimalt vil man ha noe tilgjengelig hvis det kommer uforutsette hendelser eller vedvarende usikkerhet. Problemet er at du kan peke på markedet, anerkjenne at det er dyrt, men det kan ta lang tid før det kommer større krakk.
Gannon peker i sin artikkel på at 1) det er vanskelig å være en markedstimer og 2) som aksjeplukker, så ønsker du å unngå feil. I et overpriset marked er det enklere å gjøre feil, fordi sikkerhetsmarginen du får reduseres.
Hvis du er aksjeplukker og investor. Og du ønsker å bruke all din avholdte tid på å velge de rette selskapene, så er det utfordrende å hele tiden overvåke når du eventuelt skal selge posisjoner.
I dag står Shiller P/E i 28. Du kan lese mer om det i linken. Det historiske gjennomsnittet for Shiller P/E har vært 16,7. Under finanskrisen, på bunnen var den 13,3.
Gannon foreslår en mulig løsning, om at du kan lage deg en regel om at for hvert poeng Shiller P/E stiger over historisk snitt, så går du 2 % i kontanter. Det betyr at i dag, så er markedet 11 poeng over historisk snitt, som gjør at du skal holde 22 % i kontanter.
Det kan funke hvis du absolutt må ha en regel for hvor mye kontanter du skal holde. Men for en aksjeplukker som eier en konsentrert portefølje av kvalitetsselskaper, så gir det ikke nødvendigvis mening å selge kvalitetsselskaper selv om et marked blir dyrt.
Gannon foreslår en annen regel, ved at du i stedet justerer den for hvert enkelt kjøp. I stedet for å holde 22 % av porteføljen i kontanter, så kan du i stedet redusere hver enkelt nye posisjon. Dette for å ta høyde for at du gjør flere feil i et overpriset marked.
Si du vanligvis har 10 posisjoner á 10 %. I stedet for å gjøre neste investering på 10 %, så tar du høyde for at du gjør flere feil når aksjer er dyre enn når de er billig. Derfor bruker du den overnevnte regelen. Så når markedet er 11 poeng overpriset, så betyr det at du skal redusere posisjonen med 22 %: 1-0.22 = 0.78. Så i stedet for å gjøre det til en full posisjon på 10 %, så blir det en posisjon på 7,8 %.
Stiger markedet til 40x i Shiller P/E, så skal den normale 10 % posisjonen i stedet være 5,4 %.
Det er bare et forslag, men det kan fungere hvis du ønsker en slik tilnærming.
Jeg har nå 15 % kontanter. Jeg skulle gjerne eid Omnicom eller Luxottica, men jeg synes de fremstår litt dyre. Vanligvis ville jeg satt hele beholdning – 15 % – i spill i et av selskapene. Men hvis jeg tar høyde for prisingen og at det øker feilraten som investor, så skal jeg i stedet sette 11,5 – 12 % i et av selskapene.
Dette er kun et forslag, og ingen fasit. Gannon gjør en bedre jobb med å forklare konseptet. Jeg anbefaler derfor at du går til originalkilden hvis du vil ha mer input om temaet og ønsker dypere refleksjon omkring det.
En slik regel, om å automatisk gå i kontanter når markedet blir dyrere, kan særlig være nyttig for de som vet de har vanskelig med å eie gjennom perioder med usikkerhet. Personlig har jeg blitt mer tålmodig med årene, selv om det uansett oppleves som en prøvelse.
Oppsummering
Jeg tror den viktigste erkjennelsen du kan gjøre vedrørende aksjemarkedet er at usikkerhet og finansielle kriser er en del av gamet. Anerkjenn det og aksepter det. Kriser kommer og kriser går. Vi som investorer må innrette oss etter dette og finne vårt eget Omaha. Et sted hvor vi kan finne ro i all støyen. Jeg anbefaler Peter Cundills bok hvis du vil lese mer om å eie selskaper og aksjer over tid.
Det er viktig å beholde roen ved uforutsette hendelser. Som investor ar du faktisk en bedriftseier. Hendelsene er ofte uforutsette, men slike uforutsette hendelser kommer med jevne mellomrom. Tålmodighet er den aller viktigste egenskapen som investor og det er derfor viktig å trene på dette. Selv om kroppen og alle andre skriker at du må selge, så må du bevare roen. Det å ikke gjøre noe, er også et aktivt valg.
Samtidig kan det være fornuftig å ha en plan dersom markedet faller. Har du tenkt gjennom hva du gjør hvis markedet faller 30 – 50 %? Skal du alltid ha kontanter tilgjengelig, ha det kun når markedet er overpriset/dyrt eller skal du ha en faktor som reduserer posisjonene du tar når markedet er dyrt. Eller kanskje du er komfortabel med å være fullt investert? Det kommer an på hva du selv er komfortabel med.
Det gjelder å finne en tilnærming og prinsipper som overlapper med ditt indre kompass og som du kan etterleve over tid, uavhengig av børsklima.
Følg meg på Shareville som Robin_Øvrebø og på Twitter som @robinovrebo
