Nordnetbloggen

Hva førte til kjøpet av Kopparbergs Bryggeri?

Jeg kjøpte aksjer i Kopparbergs Bryggeri tirsdag 17. mars. Posisjonen er ikke så stor som jeg skulle ønske, men Kopparbergs utgjør nå ca. 7 % av porteføljen. Jeg vil, hvis ikke aksjen stiger for mye, bygge en større posisjon. De som har fulgt med på mine innlegg på nordnetbloggen, vet at jeg liker selskapet. Noen ganger må man gå noen ekstra runder med seg selv for å kjenne på ideen. Denne ekstra grublingen, samt den gode selskapsutviklingen, fikk meg til å kjøpe aksjen. 

Jeg har fulgt selskapet i ca. ett år. Det er det selskapet jeg liker best av de selskapene jeg har sett på i det siste. Jeg har skrevet to analyser av Gjensidige og Medistim, som ligger ute på islero.com. Vil du lese mine tanker om disse selskapene finner du analysene her (man kan registrere seg med facebook):

Både Gjensidige og Medistim er kvalitetsselskaper, men jeg liker Kopparbergs Bryggeri mer til nåværende pris. Jeg solgte Gjensidige etter å sett nærmere på selskapet. Det ser rett og slett for dyrt ut, selv om det er et kvalitetsselskap. Jeg har også Wilhelm Wilhelmsen i porteføljen. Wilhelmsen er et godt selskap i en bransje som jeg ikke liker så godt og som jeg er usikker på. Wilhelmsen er billig, men jeg synes ikke selskapet har den samme kvaliteten som de overnevnte selskapene. Jeg vurderer derfor å selge Wilhelmsen og øke andelen i Kopparbergs Bryggeri. Jeg har foreløpig ikke gjort det, men vurderer det sterkt. Dette forteller følgende:

  • Jeg synes Kopparbergs Bryggeri er et bedre alternativ enn Gjensidige og Medistim til nåværende pris. Kopparbergs Bryggeri er billigere enn begge og har samtidig høyere vekstpotensiale. Jeg synes Medistim og Gjensidige er bedre selskaper enn Wilhelmsen, men sistnevnte er billigere og, i mine øyne, en mer tradisjonell verdiinvestering.
  • Jeg synes fortsatt Wilhelmsen er et interessant selskap på nåværende nivåer, men Kopparbergs har større kvalitet. Kopparbergs er imidlertid dyrere. Skal man gå for det som er godt og billig, eller det som er fantastisk og noe dyrere? Svaret gir seg ikke selv, men jeg heller mot å selge Wilhelmsen for å investere i Kopparbergs Bryggeri, fordi jeg liker sistnevnte bedre.

Hvorfor kjøpe Kopparbergs Bryggeri nå?

De som leser innleggene mine lurer sikkert på hvorfor jeg har ventet ett år med å kjøpe selskapet, og samtidig se kursen stige fra 67 til 80 kroner, og derfra opp til 100 kroner. For å forstå dette, er det viktig å forstå at jeg ikke bryr meg om endringene i aksjekurser. Jeg kjøpte Weight Watchers til 11,80 dollar etter at den falt fra over 80 dollar og jeg kjøper Kopparbergs etter at den har steget fra under 10 kroner til 100 kr. Førstnevnte står i all-time low, sistnevnte står i all-time high. Og hva så? Kursen er ikke et kriterium i seg selv. Alene vil ikke en aksjekurs gi noen verdi for den langsiktige investor. Hvis man derimot gjør en vurdering av den underliggende selskapsverdien til selskapet, for deretter å vurdere denne verdien opp mot hva man kan kjøpe hele selskapet til, så er aksjekursen relevant. Man vil da ønske en aksjekurs som medfører at man får kjøp andeler i selskapet til under den beregnede selskapsverdien.

Årsaken til at jeg kjøpte Kopparbergs nå, er fordi de har levert et solid resultat for 2014. De har forbedret seg på de områdene jeg har fulgt med på. De har en ledelse som ser ut til å maksimere verdi per aksje, fremfor prestisje og størrelse. Jeg fikk kjøpt aksjer til ca. 100 svenske kroner i snitt. Til dette får jeg en Enterprise Value (EV) på 2,12 mrd. For 2014 hadde Kopparbergs Bryggeri en EBITDA på 254 millioner og en inntekt før skatt på 166 millioner (dette er fratrukket minoritetsinteresser). Dette betyr at jeg kjøpte aksjer i selskapet til EV/EBITDA på 8,8x og en EV/inntjening før skatt på 12,7. Dette er ikke billig og jeg innrømmer at jeg har strukket mine egne prinsipper for å kjøpe aksjer i selskapet. Dette tilsvarer en P/E på ca. 16,5.

Selv ønsker jeg egentlig ikke betale mer enn 10x inntekt før skatt eller 8x EBITDA. Jeg har imidlertid gjort et unntak. Man skal være forsiktig med å gjøre unntak, men jeg tror Kopparbergs forsvarer det. Hvorfor? Det er flere grunner:

  • Kopparbergs Bryggeri virker å allokere kapital på en solid måte. De arbeider stadig med å forbedre produktmiksen, slik at de får høyest mulig marginer. De har fokusert på de mest lønnsomme produktene, som pærecider. De har mål om å fortsette denne utviklingen. Dette betyr at jeg tror marginene vil bedres de neste årene. De har nå en nettomargin på ca. 7 %. Jeg tror denne vil forbedres nettopp på grunn av det kontinuerlige fokuset på bedre produktmiks. Selskapet har fri kontantstrøm samtidig som de ekspanderer. Brødrene Bronsman som startet selskapet har fortsatt sterk eierinteresse. Jeg tror dette vil bidra til god kapitalallokering i fremtiden. Dette er en sterk verdidriver og en av hovedårsakene til at jeg landet på at det er fornuftig å betale litt mer enn jeg vanligvis gjør.
  • Et annet viktig punkt har med vekst å gjøre. Kopparbergs Bryggeri har muligheten til å vokse mer enn et gjennomsnittlig selskap. Under Peter Bronsman har selskapet hatt sterk organisk vekst. De har en vekststrategi som er fornuftig og har SabMiller med på laget. Jeg er derfor villig til å betale en høyere multippel enn vanlig, fordi selskapet har mulighet til å vokse mer enn andre selskaper og de kan samtidig forbedre marginene. Denne kombinasjonen vil fungere som en sterk verdidriver de neste 5 årene. Gitt veksten til Kopparbergs, så er ikke prisen så ille. De har en vekst som ligner andre spesialbryggerier, som Boston Beer Company, som har en P/E på 37. Det er ikke direkte sammenlignbart, men sett i forhold til veksten og sammenlignbare selskaper, så er ikke Kopparbergs alarmerende dyrt. Dette betinger selvfølgelig at de kan vokse de fem neste årene også. Sammenlignet med andre spesialbryggerier og oppkjøp gjennomført i bransjen, så har Kopparbergs en fornuftig pris. En pris på rundt 10x EBITDA vil ikke være skyhøyt for et selskap som Kopparbergs.
  • Jeg tror merkevaren er sterkere enn jeg først antok. Jeg mener faktisk at Kopparbergs kan ha en vollgrav, ved at de er den originale, søte pærecideren. De vokser internasjonalt. Når de lanserer produktene sine i nye land, så markedsfører de først pærecideren for å «lære» konsumentene å drikke cider. Deretter lanserer de nye smaker. Ved å benytte denne strategien kan de vokse i nye markeder og ta markedsandeler fra de tradisjonelle bryggeriene, som har lavere vekst.
  • Disse elementene oppsummert mener jeg gir en tilstrekkelig sikkerhetsmargin, til tross for at selskapet er dyrere enn hva jeg vanligvis betaler. Jeg tror derfor Kopparbergs Bryggeri har tilstrekkelig med kvalitet, som gir meg en sikkerhetsmargin utover det som kan tallfestes. Tallene er solide og utviklingen virker overbevisende, men det blir, til slutt, en skjønnsmessig vurdering. Samtidig er de billigere enn sammenlignbare selskaper og oppkjøp som er gjort i bransjen. Det gir også en sikkerhetsmargin på multippelsiden, ved at en privat informert eier kan være villig til å betale 10x eller 12x EBITDA. Det vil ikke vært urimelig å forvente i en privat transaksjon.

Et tankeeksperiment

Jeg pleier ikke lage DCF-modeller, da det er vanskelig å forutse fremtidig inntjening. Mange benytter seg av slike for å finne en fremtidig mulig selskapsverdi. Det jeg heller foretrekker er en øvelse hvor man gjør seg noen tanker om hvor man ser for seg at selskapet er om 5 år. Kopparbergs er dyrt, men det er fordi Kopparbergs vokser kraftig. EBITDA har vokst fra 110 millioner i 2010 til 254 millioner i 2014. Det tilsvarer en vekst på 32,7 % i året. Jeg tror ikke vi kan forvente samme vekst i fremtiden. Men sett at de vokser med 15 % i 5 år, så vil dette føre til at markedsverdien er ca. 4 milliarder i 2019, hvis de handles til 8x EBITDA. Med en vekst på 5 % og en pris på EBITDA 8x, så vil markedsverdien være 2,5 milliarder. I dag prises de til rundt 2 milliarder. EBITDA vokser raskere enn salget. Dette vitner også om at selskapet har en vollgrav.

Slik jeg vurderer det, så er nedsiden i selskapet begrenset. Utviklingen er fin og stabil. Fra 2013 til 2014 økte salget med 9,6 %. Selskapet kan nok vokse i ca. samme takt de neste 5 årene. Lenger inn i fremtiden, så kommer de til å vokse saktere, men frem mot 2020, tror jeg vekstpotensialet fortsatt er ganske stort. I tillegg, antar jeg at de vil få en forbedring i utnyttelsen av ressursene. Selskapet har også et solid grunnfundament med produkter som Sofiero og Höga Kusten, i tillegg til cideren. Alle varemerkene har sterke posisjoner i hjemmemarkedet, Sverige. Risikoen er imidlertid at den internasjonale ekspansjonen tar overhånd og at de går på noen smeller her. Her tror jeg selskapets fornuftige tilnærming til vekst vil sørge for at dette foregår på en god måte.

Ser man 5 år frem i tid, så er det så mange verdidrivere i dette selskapet at det er vanskelig å ikke se for seg at virksomheten vil stå mye sterkere i 2020 enn i 2015. Samtidig vil man få et utbytte på veien. Sammenlignet med andre bryggerier er ikke selskapet nødvendigvis altfor dyrt. Bryggerier krever ofte høyere multipler, da bransjen har noen klare kvaliteter, som prismakt, kundelojalitet og sterke vaner.

Forventet avkastning

Som investor kan man oppnå avkastning gjennom 1) multippelekspansjon og 2) inntjeningen fra selskapet. Førstnevnte er et mer kortsiktig aspekt slik jeg ser det. Det kan skje ved at markedet i fremtiden vil vurdere selskapet til en høyere multippel. Dette kan for eksempel bety at man mener at Kopparbergs krever en multippel tilsvarende en P/E på 20 eller en EV/EBITDA ratio på 10. Slik jeg tenker, så vil Kopparbergs Bryggeri være verdt mellom 10x – 12x EBITDA for en privat, informert bedriftseier. En ekspansjon fra 8,8 til 12 utgjør en økning på 45 %. Det kan imidlertid ta tid før dette skjer, eller det trenger ikke skje i det hele tatt. Hvis det eventuelt skjer, og jo fortere dette skjer, jo høyere blir den årlige avkastningen. Det kan ta 1 år, eller det kan ta 5 år. Denne ekspansjonen kan gi deg ekstra avkastning. Forventer du imidlertid en slik multippelekspansjon, så gjør du i praksis et kortsiktig bet. Hvis markedet plutselig mener at selskapet krever en høyere multippel, så vil denne ekspansjonen kunne legges til den årlige forventede avkastningen som virksomheten selv vil skape.

Den andre delen og som er viktigere for den langsiktige orienterte investor, er inntjeningsevnen til selskapet. I bunn og grunn ønsker du at det er selskapets forretningsmodell som skal stå for verdiøkningen og være den viktigste verdidriveren for avkastningen. Du ønsker egentlig ikke, som langsiktig investor, at det er multippelekspansjon som redder dagen. Den virkelige langsiktige avkastningen for et selskap kommer fra tre kilder. Med langsiktig avkastning i dette tilfellet, mener jeg Warren Buffetts tanke om å kjøpe og holde for alltid. Disse tre kildene vil sørge for langsiktig avkastning:

  1. Earnings yield
  2. Salgsvekst
  3. Avkastning på investeringene (ROI)

Det er i hovedsak disse tre kildene som driver den langsiktige avkastningen til et selskap. For Kopparbergs Bryggeri, så er tallene følgende:

  1. Earnings yield = 6 %
  2. Salgsvekst = 10 %
  3. Avkastning på investeringene (ROI)= 20 %

Det harmoniske gjennomsnitt for disse tre faktorene er 9,4 %. Jeg tror det ganske fint oppsummerer hva man kan forvente et Kopparbergs gir i langsiktig avkastning – på et minimum. Dette er uten ekspansjon av multippelen. Det kan hende de kan oppleve noe høyere salgsvekst, men jeg tør ikke håpe på det. Jeg tror derfor det er sannsynlig at Kopparbergs vil gi minimum. 9,5 % avkastning i året over tid. I dagens børsklima, hvor markedet ikke er spesielt billig, så synes jeg dette høres ut som en god deal for et selskap i vekst og med liten nedside. Hvorfor mener jeg at det er fornuftig å minimum forvente 9,5 %?

Det er her snakk om rentes rente, eller snøballeffekten. Man kjøper dagens inntjening, som blir pløyd tilbake i selskapet, hvor denne inntjeningen skaper ny vekst. Jeg er opptatt av gjennomsnitt når jeg vurderer selskapet. Gjennomsnittlig vekst, gjennomsnittlig ROE osv. Den gjennomsnittlige avkastningen for Kopparbergs for punktene over er 12 %. Men det harmoniske gjennomsnitt er mer naturlig fordi det tar høyde for at det er et stort gap mellom earnings yield og avkastningen på investeringene. Ved å bruke et vanlig gjennomsnitt så overvurderer det de fremtidige mulighetene for salgsvekst og avkastningen på investeringene. Det harmoniske gjennomsnitt tar høyde for dette og kan være en mer presis tilnærming til å vurdere det virkelige langsiktige avkastningspotensialet i Kopparbergs Bryggeri. Jeg tror kanskje Kopparbergs avkastning på investeringene vil komme noe ned over tid. Jeg er også skeptisk om de kan klare 10 % salgsvekst for alltid. Det harmoniske gjennomsnitt tar i større grad høyde for dette og gjør at det er mindre sjanse for å bli skuffet.

Samtidig, så tror jeg faktisk earnings yielden vil bli bedre, hvis kursen holder seg stabil. Årsaken til dette er at selskapet skalerer, marginene blir bedre, noe som fører til at en større grad av topplinjen kommer helt ned til bunnlinjen. Etter å ha sett på utviklingen de siste 5 årene, så føler jeg meg ganske trygg på at nettomarginen vil ekspandere. Dette er fordi selskapet prioriterer de mest lønnsomme produktene sine. De jobber konsekvent med å forbedre produktmiksen. I tillegg kan det hende Kopparbergs Bryggeri klarer en høyere salgsvekst de neste årene, men det er vanskelig å forutse. Over lang tid er det mer naturlig å forvente at den ligger nærmere 10 %. Basert på dette, tror jeg det er realistisk å forvente at Kopparbergs vil returnere rundt 10 % i året, basert på et konservativt estimat. Dette mener jeg er solid i dagens børsklima.

Liten nedside – bra mulighet som langsiktig investering

Slik jeg ser det, er det liten nedside i Kopparbergs Bryggeri. Det er mange verdidrivere som beskytter forvaltningskapitalen. Dette er viktig, fordi første bud i investeringer er å beskytte sin forvaltningskapital. På nåværende tidspunkt vil jeg egentlig bare bli fornøyd hvis selskapet faller tilbake til 80 kroner aksjen, fordi jeg har såpass stor tro på selskapet at jeg ønsker det velkommen. Jeg er nettokjøper av aksjer og da ønsker man en lavere kurs for å få billigere aksjer. Jeg ser derfor gjerne at kursen faller noe tilbake, slik at jeg får bygget en større posisjon i selskapet.

Kopparbergs er et nisjebryggeri, som tilbyr god vekst. Veksten til Kopparbergs er mer sammenlignbar med andre spesialbryggerier og bryggerier i fremvoksende markeder, enn bryggerier som Carlsberg og Heineken. For eksempel så har Kopparbergs en vekst som er lik Boston Beer Company. Kopparbergs Bryggeri er imidlertid priset til en P/E på 16,5, mens Boston prises til en P/E på 37. Kopparbergs Bryggeri er derfor billigere enn sammenlignbare selskaper. Selskapet har fortsatt gode muligheter for framtidig vekst og det er fortsatt et lite selskap, priset til rundt 2 milliarder svenske kroner. Det foreligger fortsatt stort vekstpotensiale. I bunn og grunn er det veksten som avgjør hvor god investeringen blir.

Jeg har strukket mine egne investeringsprinsipper for å kjøpe Kopparbergs Bryggeri ved å betale 12,5x inntekt før skatt. Om man betaler 10x, 11x eller 12x inntjening er ikke nødvendigvis avgjørende for om investeringen blir vellykket. Så lenge prisen er god nok, så burde dette være tilstrekkelig for å gjøre en god og fornuftig, langsiktig investering.  Jeg tror Kopparbergs har en forretningsmodell som kommer til å gi god avkastning over tid. Samtidig er ikke prisen avskrekkende sammenlignet med lignende selskaper. Jeg er derfor komfortabel med at selskapet kommer til å bli en god, langsiktig investering. Kopparbergs Bryggeri er en sjelden mulighet til å kjøpe et hurtigvoksende bryggeri som tar markedsandeler fra tradisjonelle ølbryggerier. Den fornuftige vekststrategien i kombinasjon med interessen fra større bryggerier kan fungere som triggere for selskapet.  Jeg ønsker en større posisjon i selskapet, og har som mål om å øke posisjonen opp mot kanskje 15 %. For øyeblikket har jeg ikke tilgjengelige kontanter, men jeg vurderer sterkt å selge posisjonen i Wilhelmsen for å sette hele denne posisjonen i Kopparbergs Bryggeri.

 

Disclosure: Jeg eier selv aksjer i Kopparbergs Bryggeri

 

Robin Øvrebø
Langsiktig, verdiorientert investor

Er du ikke Nordnet-kunde? Bli kunde her.

Vil du vite mer om hvordan Nordnet behandler personopplysningene dine, klikk her.

11
Skriv en kommentar

avatar
nyeste eldste mest stemmer
Gjest
Gjest
Hva er kilden din til informasjon om kopparbergs? Jeg finner ikke tickeren på morningstar.
Gjest
Gjest
Hei Trond. Min kilde til informasjon for Kopparbergs egne årsrapporter. De er faktisk ganske oversiktlige og enkle og inviterer faktisk til analyse av selskapet. Det er en fordel. Jeg vil derfor anbefale å lese disse. Selv har jeg sett på tallene for 2004-2014. – Robin
Gjest
Gjest
Hei Robin. Mange takk for svar, skal sjekke ut årsrapportene deres. Du er den eneste norske value investoren jeg har sett online så langt. Er det mulig å komme i kontakt med deg på andre måter enn her på nordnet?
Gjest
Gjest
Gjør det. Nå har jo Kopparbergs steget litt etter at jeg kjøpte. Litt synd da jeg ønsket flere aksjer, men verdt en titt. Du kan nå meg på mail: robin.ovrebo@gmail.com. Du kan også nå meg gjennom linkene til linkedin eller facebook. Send meg gjerne en mail så kan vi diskutere over mail. – Robin
Gjest
Gjest
Hei Robin! Hvorfor bruker du earnings pre tax som vurderingsmultippel, og ikke post tax? Litt usikker på hva du mener her: «Jeg er også skeptisk om de kan klare 10 % salgsvekst for alltid.». Tenker du selskapet muligens kan klare 10% growth for evig? Da forutsetter du i så fall at global GDP vekst vil ligge på ca 10% i perpetuity, noe som er en ganske spenstig spådom. Ellers fin artikkel.
Gjest
Gjest

Hei Heidar. Takk for innspill. Jeg bruker pre tax earnings fordi mange av Warren Buffetts kjøp, som for eksempel Coca Cola, ble gjort til rundt 10x pre tax earnings. Tanken er dermed at det er det en privat bedrifteier vil vurdere hvis man skal kjøpe hele selskapet og fungerer derfor som en god multippel for kvalitetsselskaper. Det er allikevel viktig å presisere at jeg ikke er villig til å betale en slik pris for ethvert selskap – det må oppfylle visse kriterier. Det er kanskje denne multippelen som er nærmest det Warren Buffett beskriver som owner earnings. Owner earnings i… Les mer »

Gjest
Gjest
God artikkel Robin. Om case er bra eller ikke er mer diskutabelt, men uansett godt skrevet.
Gjest
Gjest
Hyggelig å høre at du likte artikkelen. Hvis du har noen innvendinger/meninger om hvorfor Kopparbergs ikke er en god investering, så er jeg veldig nysgjerrig på å høre dine meninger om selskapet. – Robin
Gjest
Gjest
Fin artikkel Robin. Jeg har selv Kopparbergs i min portefølje og støtter dine analyser av selskapet.
Gjest
Gjest
Takk for det. Da har vi begge tro på selskapet og jeg tror det blir en fin investering frem mot 2020. – Robin
Gjest
Gjest
Grattis till ett bra köp. jag tror Kopparbergs kommer att öka vinsten kraftigt i år pga valuta och produktmix. Kanske över 9 kr per aktie i vinst 2015, vi får se.
Vil du teste Nordnet Beta? Registrer deg her:
Meld deg på

Merk at du må registrere samme e-post som du har registrert på nordnet.no under Min konto og Innstillinger.
Nordnets Investorbrev.
Nordnets månedlige investorbrev med statistikk, nyheter og tips.









Ønsker du å vite mer om hvordan Nordnet behandler personopplysningene dine, klikk her.
Hold meg oppdatert