Investeringsprosessen: hvordan unngå verdifeller?

Blant verdiinvestorer så har man alltid en risiko for å gå i value traps, eller verdifeller. Årsaken er at man er orientert mot pris. Verdiinvestorer jager det som er billig. Som strategi gir dette mening. I alle fall for meg. Man ønsker å kjøpe noe som er billigere enn hva det faktisk selges for i markedet. Og man ønsker å kjøpe dette med en sikkerhetsmargin. Veldig enkelt, så er tanken at man kjøper 1 krone for 50 øre. Men risikoen for verdifeller vil alltid være der. Hvordan kan man unngå slike?

For å unngå “value traps”, eller verdifeller, så kan man snu på problemstillingen. I stedet for å starte i den enden hvor man leter etter selskaper som er billig, så kan man begynne å se på ting som har kvalitet. Dette kan bidra til å redusere feilvurderingene man gjør som investor. Et selskap som ikke taper penger vil høyst sannsynlig ha noen verdidrivere som dramatisk reduserer risikoen for at selskapet er en verdifelle. Dette reduserer risikoen for feil. Og fokuset må ligge på å redusere nedsiden – å konservere kapital. I dette innlegget skal jeg gå gjennom mine stadier i analyseprosessen. Den kan helt overfladisk deles inn i tre hoveddeler: utvelgelsen av selskapene, de helt målbare, kvantitative data og kvalitativ analyse.

Utvelgelsen

Selve utvelgelsen av hvilke selskaper man i det hele tatt vurderer, er viktig. For å analysere selskaper er det en fordel om man forstår produktet som selskapet produserer. I tillegg burde det invitere til analyse. Og i det legger jeg at det har en viss forutsigbarhet. Det må være en stabilitet i inntjeningen for at selskapet skal invitere til analyse. Det er vanskelig nok å analysere og vurdere et selskap. Et stabilt selskap med forutsigbar inntjening og utvikling, gjør det enklere. Det kan derfor være viktig å ha noen retningslinjer for utvelgelse av selskaper. For min del har jeg følgende retningslinjer:

1. At jeg holder meg til selskaper som inviterer til analyse
2. At jeg kun bruker tid på selskaper jeg opplever at jeg forstår eller har et forhold til
3. En viss grad av forutsigbarhet for både selskapet og bransjen

Punkt nummer 1 gjør en viktig ting – det utelukker en hel del selskaper. Jeg mener dette er et viktig og undervurdert poeng. Det er nesten like viktig å vite hva man ikke skal bruke tid på, som det er å bruke tid på det man forstår. For min egen del, så synes jeg det er vanskelig å vurdere og analysere selskaper som opererer i flybransjen, shippingbransjen, oljeindustrien, gruveindustrien og biotech. For eksempel så er flybransjen en bransje jeg i utgangspunktet synes er interessant, men det er for mange eksempler på at holdbarheten til bransjen ikke er god nok. De nevnte bransjer har ikke tilstrekkelig grad av forutsigbarhet til at jeg vil vurdere det til min konsentrerte portefølje. Årsaken er at forutsigbarhet i form av stabilitet og holdbarhet er helt sentralt når man skal ha en konsentrert portefølje. Med forutsigbarhet i inntjening, så mener jeg bransjer hvor inntjeningen svinger lite fra år til år. Det gjør selskapet mer stabilt og det gjør det lettere å si noe om fremtiden til selskapet. Det er vanskelig nok å vurdere framtiden, så sant man ikke er synsk. Derfor bør  man velge selskaper som har hatt noenlunde jevn utvikling over tid. Det gjør det større sannsynlig at denne utviklingen også vil fortsette de neste årene.

10 år med finansielle data

Innenfor mange yrker er det vanlig å operere med sjekklister. For eksempel så har piloter en sjekkliste før de setter i gang en flyvning. De går gjennom noen punkter for å sikre at alle sikkerhetskrav er oppfylt. Det samme gjelder innen medisin. Når leger skal undersøke en pasient så går de gjennom flere punkter for å avklare alvorlighetsgraden ved sykdom. De sjekker de helt målbare, objektive dataene som består av for eksempel blodtrykk, puls, temperatur, blodverdier osv. Som investor kan det være hensiktsmessig å ha lignende sjekklister: å sjekke de finansielle dataene til et selskap og ha noen punkter man går gjennom hver gang man vurderer et selskap. Da må man se på verdier som salg, EBITDA, EBIT, inntekt før skatt, inntekt etter skatt, avkastning på egenkapitalen, driftsmargin, EBITDA-margin, nettomargin, nettogjeld i forhold til EBITDA. Slike verdier kan fortelle noe om helsetilstanden til selskapet. For å få en mer helhetlig oversikt over selskapets finansielle tilstand anbefaler jeg å se på minimum 10 år med finansiell historie. Dette gjør at man får en forståelse for utviklingen til selskapet over tid. Ved å se på 10 år med finansielle data, så sjekker man de helt målbare, kvantitative data.

Årsaken til at man må se på 10 år med finansielle data, er at 1 eller 3 år gir et for snevert bilde av utviklingen til en virksomhet. Man trenger lengre tidsserier for å gjøre en vurdering av hva som er normal inntjening. En tiårsperiode vil, i de aller fleste tilfeller, jevne ut inntektsstrømmen. Det vil inkludere oppgangstider, nedgangstider og det som er mer normale økonomiske tider. Et gjennomsnitt av en bedrifts inntjening over en tiårsperiode gir et mye bedre bilde av virksomhetens kvalitet enn å se på siste års inntjening eller de tre siste år. Det gir i større grad et bilde av virksomhetens tendens. Ingen selskap har en perfekt utvikling over tid – det vil svinge – også for kvalitetsselskaper. En tiårsperiode tar i større grad høyde for dette. Et selskap har en tendens til å gå tilbake til gjennomsnittet. Enten utviklingen er lavere eller høyere enn gjennomsnittet på det aktuelle tidspunkt.

Jeg vil vise til to ulike eksempler. To kvalitetsselskaper som jeg liker: Ekornes og Gjensidige. Ekornes, produsenten av merkevaren Stressless, har for øyeblikket en lavere margin enn hva selskapet har hatt for den siste ti-femtenårsperioden. Selskapet ser ikke nødvendigvis billig ut på fjorårets EBIT-margin. Selskapet ser imidlertid billig ut på normal inntjeningsevne ut fra et gjennomsnitt for de ti, femten, siste årene. Hvilket tall skal man bruke? Selskaper, kan som idrettsutøvere, være ute av form. Men man snakker også ofte om at noen idrettsutøvere har en annen klasse. Et annet toppnivå. Man snakker om at «form is temporary, class is permanent». Slik er det ofte med selskaper også. Ekornes er et kvalitetsselskap, som har hatt utfordringer knyttet opp mot for eksempel en sterk krone og en svak møbelbransje i kjølvannet av finanskrisen. Men gitt Ekornes sin kvalitet, så er det rimelig å anta at marginene vil bevege seg mot det som er snittet for selskapet over tid. Fordi tendensen er at man beveger seg mot snittet. Selskapets resultater kan variere, men vil tendere mot det langsiktige gjennomsnittet. Jeg mener derfor det gir mer mening å se på en tiårsperiode. Da ser man utviklingen over tid. Det gir, i mine øyne, et klarere bilde av situasjonen.

Motsatt, så kan Gjensidige se billige ut basert på fjorårets inntjening. Det er viktig å huske på at det har vær gode tider i forsikringsbransjen de siste årene. Særlig i privatmarkedet. Dette har gjort at forsikringsselskaper kan ta inn store premieinntekter. Derfor er jeg av den oppfatning av at Gjensidiges fjorårsresultat overgår det en kan forvente er normal inntjening for selskapet over tid. Gjensidige hadde en combined ratio på 86 for 2014. Snittet for perioden 2004-2014 er 91,7. Selskapet har selv målsatt 90-93. Jeg tror 91,7 gir et bedre bilde av Gjensidiges reelle inntjeningsevne over tid enn 2014 alene. Det samme gjelder hvis man ser på de tre siste årene til selskapet. Jeg tror disse tre årene overgår det man kan forvente er normal inntjening. Det betyr at selskapet ser billig ut basert på fjorårets inntjening, men basert på normal inntjeningsevne ser ikke selskapet spesielt billig ut.

Dette er bare eksempler på hvordan man kan bruke lengre tidsserier for å mene noe om selskapets faktiske kvalitet. Begge eksemplene illustrerer poenget mitt om at en 10-års periode kan gi et bedre bilde av normal inntjening enn siste års inntjening. Ved å bruke slike tidsserier tror jeg at man kan unngå de verste feilskjærene. Jeg synes både Ekornes og Gjensidige er kvalitetsselskaper. De har, slik man skriver i idrettsverdenen, klasse. Gjensidige er i god form og tenderer mot å overprestere. Ekornes viser svakere form, men selskapets normale prestasjonsnivå ligger over siste periodens trend og selskapet har kvalitet.

Videre så burde man være forsiktig med gjeld. Gjeld, eller overbelåning, er noe som kan ødelegge ethvert selskap, og enhver investering. Jeg har selv erfart dette ved å kjøpe et selskap som har gjeldsbelastning på 5x EBITDA. Dette kombinert med for eksempel syklisk inntjening er en farlig kombinasjon. Det er kanskje en av de viktigste lærdommene jeg selv har gjort. Å unngå høy gjeldsbelastning. Lite gjeld reduserer nedsiden. Selv om man har tro på et selskap og forretningsmodellen, så kan gjeld virkelig kjøre et selskap på dunken som investering. Det er i tillegg en større utfordring å holde et slikt selskap, fordi selskapet vil svinger mer. Derfor vil jeg være enda mer forsiktig i fremtiden når jeg vurderer et selskaps gjeldssituasjon.

Hvis man setter slike krav til kvalitet, i stedet for å lete etter selskaper som er billig, så er min oppfatning og erfaring, at man får færre negative overraskelser. Det er bedre å ha en liste med ulike kvalitetsselskaper, som er litt dyre og handle disse når – og om – de blir billigere. Hvis man analyserer et selskap og har en liste med aktuelle selskaper, så kan man handle ved korreksjoner, krakk eller i tilfeller hvor selskapet opplever kortvarige problemer. Fordelen med kvalitetsselskaper er at kunnskap om selskapene ofte har en lang holdbarhetsdato, fordi det ofte er det selskaper som opplever liten endring. Det er en fordel – fordi da kan man handle på den informasjonen man har tilegnet seg tidligere. Man trenger ikke gjøre en fullstendig ny analyse.

Kvalitativ analyse

Ved siden av å se på de rent finansielle dataene, så forsøker jeg å vurdere de helt kvalitative faktorer. Dette er det jeg synes er mest interessant, men også mest utfordrende. Det er vanskeligere å vurdere et selskaps konkurransefortrinn, holdbarhet og vollgrav, enn det er å analysere de finansielle dataene.  Det blir en form for «scuttlebutt» etter inspirasjon fra Phil Fisher. Det er denne skjønnsmessige vurderingen, å skille de fantastiske selskapene fra de gode, som har gjort Warren Buffett til en fantastisk investor. Han har en evne til å skille klinten fra hveten. Det har blitt sagt at investeringer er en kombinasjon av vitenskap og kunst. Det er vel den kvalitative delen som i større grad innebærer den kunstneriske delen av investeringer.  Det er i stor grad basert på skjønn og det er vanskelig.

En god framgangsmåte, slik jeg opplever det, er å stille spørsmål. Er økosystemet som selskapet opererer i gunstig? Hva er verdidriverne til selskapet? Har selskapet et konkurransefortrinn og i så fall hvorfor? Er det teknologiske endringer som kan true selskapet? Regulatoriske endringer? Forstår du selskapet? Hvem eier selskapet? Hvordan ser det ut til at selskapet allokerer kapital?

Ved å stille spørsmål i analyseprosessen så får en til å tenke gjennom selskapet og hvorfor en liker det. Jeg har tidligere skrevet om min sjekkliste. Den er noe sånn som: holdbarhet, vollgrav, kvalitet, verdi, kapitalallokering og vekst. Videre har jeg noen underspørsmål til hver av disse kategoriene. Man ønsker at de kvalitative funnene man gjør understøtter de finansielle dataene. For eksempel vedrørende vollgrav, så kan man stille spørsmålet om selskapet har grep om markedet gjennom vaner, standard, lokasjon eller kostnad. Har selskapet noen spesielle kundeforhold som gjør at de har en fordel ovenfor andre konkurrenter?

Eksempelvis har Medistim 20 år med utvikling av kundeforhold med ledende kirurger, sykehus og akademisk miljø. Kan man tallfeste slikt? Det er vanskelig. Men det kan forklare hvorfor selskapet har en verdensledende posisjon innen overvåkning av blodgjennomstrømming ved hjertebypassoperasjoner. Dette er poenger som ikke nødvendigvis kommer fram gjennom 10 år med finansielle data, men ved å stille spørsmål, grave og være nysgjerrig så kan man finne ut av slike ting. Man må da søke informasjon utenfor selskapets årsrapporter. Kanskje lære seg noe om produktene, forstå disse og hva kunden tenker om disse. Det beste kan være å gå til kunden hvis man ønsker en oppfatning om det akutelle produktet eller selskapet.

Jeg mener ikke at man skal gjøre en slik kvalitativ analyse av alle selskapene man vurderer,  men av de selskapene man virkelig liker. De man kunne tenke seg å ha i sin portefølje. Man kan gjøre et skille mellom de man overfladisk ser på og de man analyserer. De man analyserer og som man vurderer å investere i, burde man gjennomgå nærmere.

Investeringsprosessen som læringsprosess

I tillegg er det helt sentralt at man arbeider med læringsprosessen, ved å analysere ulike selskaper i forskjellige bransjer som man forstår og liker. Det er denne prosessen og utviklingen som gjør en til en bedre investor. Man burde se på flere selskaper enn man faktisk kjøper for å se variasjonen i kvalitet. Da får man ulike referansepunkter som man kan bruke til å vurdere andre selskaper. Og jo flere selskaper man analyserer, jo flere referansepunkter får man. Over tid kan man dermed se hva man gjør feil og bra i sin egen investeringsprosess.

Ved å se på flere ideer enn man faktisk investerer i, så vil det – forhåpentligvis – gjøre at man blir mer kresen. I en konsentrert portefølje er det en nødvendighet å være kresen og selektiv i sine investeringsbeslutninger.  Ved å følge en regel om at man analyserer flere selskaper enn man investerer i, så vil det gjøre at man tenker nøye om hvilke investeringer man gjør. Jeg tror det kan være nyttig for mange å bruke mer tid på selve kjøpsbeslutningen. Det har i hvert fall vært nyttig for meg. Fordi det får meg til å tenke mer på selve prosessen bak hvert eneste kjøp.  Det er nødvendigvis tankeprosessen bak kjøpet som er viktig. Det er denne tankeprosessen som skal gi avkastning over tid, og det er den eneste delen du som investor kan kontrollere. Markedet kan man ikke styre. Mr market er både rasjonell og irrasjonell. Derfor tror jeg det er fornuftig å fokusere på prosessen og utviklingen av denne.

Når man opplever en dårlig investering, så må man forsøke å lære av denne feilen. Jeg har nevnt min feil om å undervurdere hvor farlig gjeld kan være. Jeg har også vært for optimistisk med tanke på når markedet for en spesiell bransje snur. Jeg har undervurdert regulatoriske og politiske faktorer for et selskap. I slike tilfeller opplever jeg det mer hensiktsmessig å se på hvilke feil jeg gjorde ved beslutningen om å kjøpe selskapet. Det er viktigere å tenke over hvilke feil jeg gjorde i selve valget om å investere i det aktuelle selskapet. Videre gjelder det å ta lærdom av det og inkorporere det i investeringsprosessen.

Investeringer innebærer at man er resultatorientert. Man ønsker høyest mulig avkastning, til minst mulig risiko. I motsetning til veldig mange andre hobbyer og interesser, så vil det koste penger å gjøre store feil. Ved å benytte sjekklister, ha noen predefinerte regler for utvelgelse av selskaper, vurdere både finansielle og kvalitative data, så overlater man mindre til tilfeldigheter. Man reduserer sjansen for å gå i verdifeller. Hvis man i tillegg liker læringsprosessen og å være en student av kvalitetsselskaper, så tror jeg man har et godt utgangspunkt for å skape god avkastning over tid.