Nordnetbloggen

KILDEN TIL EVIG UNGDOM PÅ BILLIGSALG?

I utarbeidelsen av denne analysen har jeg hatt med meg Heidar Engebret. Heidar studerer siviløkonomi på Norges Handelshøyskole og er en aktiv aksjesparer. Han skriver mye på aksjeforumet Xtrainvestor.com, og har vært behjelpelig med å følge selskapet EOC.

Aqua Bio Technology (ABT) er et norsk biotech-selskap notert på Oslo Børs. De fokuserer på å utvikle ingredienser basert på lakse-enzymer til bruk i kosmetikkbransjen. I februar 2014 sank kursen 35% i forbindelse med et varslet søksmål fra en av selskapets partnere. De er for øyeblikket verdsatt til ca. 125 MNOK (105 MNOK EV etter å ha justert for 18 MNOK i netto kontanter). Prisingen før den” svarte svanen” inntraff var på rundt 180 MNOK, en verdi selskapet bør kunne forsvare uavhengig av utfall i den saken. På dagens prisingsnivå mener vi derfor at en inngang i ABT gir en mulighet for asymmetrisk risk basert på:

 

(1) Unik teknologi og produktportefølje

(2) Eksponering mot et enormt marked

(3) Interessant aksjonærsammensetning

(4) Lean forretningsmodell

(5) Lav verdsettelse

(6) Muligheten for fiendtlig oppkjøp

(7) Nærstående triggere.

 

Nedenfor blir de ulike prisingsfaktorene presentert i tur og i orden.

 

  1. Unik teknologi og produktportefølje

Selskapet begynte som et prosjekt i 1996 på Universitet i Bergen der professor Bernt T. Walther med kolleger forsket på lakseklekkevæske, da særlig for å finne og isolere ut enzymet «Zonase». Zonase er et protease-enzym som hjelper til å bryte ned proteiner i eggeskallet til lakseyngelen. Metoden de bestemte seg for å bruke var å ødelegge aktiviteten til alle proteasene, og på den måten isolere ut hva som var zonase i biomassen. Ved en tilfeldighet bestemte de seg også for å teste om zonasen de etter hvert fant var inaktiv på linje med andre proteaser. Overraskende nok viste det seg at zonasen fungerte i beste velgående, ulikt alle de andre 500 proteasene vitenskapen vet om.

 

Lakseoppdrettsbedriften BOLAKS AS var behjelpelige med å få patentert zonase-oppdagelsen til kommersielle formål, og ABT ble i 2000 opprettet som et resultat av denne prosessen. Det har blitt påvist at Zonase er veldig godt egnet til å bryte ned og fjerne død hud, og gir i tillegg den levende huden signal om å starte fornyingsprosessen. Det hjelper også mot unormal pigmentering, unormalt tykk hornhud og enkelte typer eksem. Zonase er også godt egnet som ingrediens i hudpleieprodukter. Dette fordi enzymet tåler svært godt å komme i kontakt med andre organiske midler, og holdbarheten blir dermed lang. ABT har fått klassifisert zonase som et patentert farmasøytikum av det strengeste kontrollorganet i EU.

 

I 2008 ble ABT børsnotert, og i 2009 leverte de sin første patentsøknad. Dette ble siden fulgt opp av en bredere patentsøknad i 2012. Begge er basert på zonaseoppdagelsen til Walther og kolleger, og ble godkjente. I henhold til norsk lov vil disse vare i 20 år med mulig tillegg på 5 år etter søknad. Dermed kan ABT sies å ha patentert utviklingsrett på det eneste kjente anvendbare proteaset i hudpleiesammenheng frem til minimum 2029.

 

ABTs produktportefølje

Samtlige av ABTs produkter baserer seg på klekkevæske fra laks. Innunder dette er det ulike bestanddeler ABT bruker og blander i sine forskjellige produkter. Det som gjør ABT sin naturbaserte teknologi så spesiell er at den er skånsom mot huden, og har få, eller ingen bivirkninger. Dette er ulikt de tradisjonelle kjemiske eller mekaniske ingrediensene i hudrensingsprodukter som ofte har ubehagelige bieffekter. Råproduktet har også svært lang holdbarhet, og kan oppbevares i opptil 12 år. Zonasebaserte produkter har allerede fått anerkjennelse som velfungerende kosmetikkprodukter. Produktet «Zona» ble i 2007 kåret til det beste hudpleieproduktet i Finland og «Kilda Skindiver» ble kåret til det beste skjønnhetsproduktet i Sverige. Disse var begge ABT-produkter, men ble solgt i Q4 2008. Dette var en del av en bredere strategiendring for selskapet der de gikk fra å satse på salg av egne brands til utlisensiering av sin ingrediensteknologi.

 

Proteaser (Zonase) – Fjerner døde celler

Glykoproteiner – Gir en eksfolierende og anti-aldringseffekt

Strukturelle proteiner – fuktighetsgivende effekt

 

Aquabeautine XL:

Dette er flaggskipproduktet til ABT og fungerer som en ingrediens i ulike kosmetikkprodukter. I denne inngår alle tre nevnte komponenter, og den har få til ingen bieffekter. Restørsea og Amway er, som nevnt, de eneste selskapene som kan bruke ingrediensen, og begge disse har i 2013 og 2014 utvidet sin satsning gjennom økt markedsføring, utvidede produktporteføljer og økt distribusjonskapasitet. Kosmetikkselskapet Amway lanserte for eksempel de ferdige produktene med Aquabeautine XL i Artistry-serien først nylig, og deres totale markedskapasitet er foreløpig ikke kjent.

 

Som seniorforsker J.C. Leverett hos Amway selv sier: «Aquabeautine XL® er en unik marinbasert ingrediens og et skånsomt og naturlig virkestoff for huden. Det bidrar til å forbedre virkningen av våre hudpleieprodukter og samarbeidet med ABT understreker vår innsats for å bringe frem de beste produktene gjennom forskning og utvikling.

 

Dermaclarine:

Denne ingrediensen bruker glykoproteiner som sitt innholdsstoff. Den er et mildere alternativ til «AHAs», eller Alpha hydroxy acids. Disse har eksfolierende effekt på huden. Dermaclarine har påviselig tilsvarende effekt, men uten mange av AHA-enes bivirkninger som mild irritasjon, rødhet og flaking. Dermaclarine hjelper også mot ulike urenheter i huden. Den er i tillegg et veldig stabilt materiale, og har dermed lang holdbarhet.

 

ABT selger Dermaclarine til ulike kosmetikkprodusenter, og satser på dette som et volumprodukt. De fokuserer foreløpig på å sende ut prøver av stoffet til ulike produsenter, og å øke distribusjonsnettverket. Foreløpig dekker dette 80-90% av verdensmarkedet. De ulike distributørene ABT samarbeider med har regional eksklusivitet på salg til produsenter.

 

Beauty Propelline:

Bruker proteaser og strukturelle proteiner til å skape en anti-aldringseffekt. Fungerer som et alternativ til syntetiske peptider, og gir påviselig sammenlignbar effekt, men kjappere og ved lavere konsentrasjon. Reduserer signifikant aldringstegn etter 28 dagers bruk, og øker samtidig hudbarrierefunksjonen. Også denne har svært god holdbarhet.

 

Med Beauty Propelline ønsker ABT å inngå en eksklusivitetsavtale med en eller flere aktører. De rapporterer at det er betydelig interesse for dette, men den endelige løsningen er ikke klargjort enda.

 

Oceanx:

Oceanx er også et anti-aldringsprodukt utviklet i samarbeid med skotske Aquapharm Biodiscovery. Det er basert på essens fra tang og er en oljebasert formula. I motsetning til mange andre konkurrerende produkter er det ikke en emulsjon, og den har dermed ikke noen irriterende bistoffer. Dette gjør den godt egnet for sensitiv hud. Den kan også skreddersys til å fungere med andre produkter. Dette gjør den godt egnet for private merkeaktører. Utvikling av produktet er fortsatt i et tidlig stadie, og den er ikke kommersialisert per nå.

 

Andre stoffer:

ABT jobber også videre med utvikling av nye produkter med marinbaserte virkestoffer. De har også uttalt at de ser på muligheten for å innlisensiere virkestoffer som kan supplementere deres egne ingredienser i møte med produsenter.

 

Amway og Restørsea – kunder av betydning

I 2011 utviklet ABT sitt flaggskipsprodukt Aquabeautine XL med bakgrunn i deres patenterte teknologi. De fikk også ordnet distribusjonsavtaler som dekket 80% av det relevante verdensmarkedet. I 2012 kom det selskapet selv beskriver som sitt kommersielle gjennombrudd. Den 31.01 fikk ABT bekreftet at Amway ville bruke ingrediensen Aquabeautine XL i sin produktserie ARTISTRY®, og at de ville gjøre minimumsinnkjøp på 8 millioner kr over 30 måneder. I Q2 2013 gjorde de ytterligere en bestilling på 3,3 millioner kr.

 

Amway er et amerikansk kosmetikkselskap som satser på direktesalg til kunder. De er en av de største aktørene i bransjen og omsatte i 2012 for 64 milliarder kr med operasjoner i 80 land. Ifølge Euromonitor International har Artistry-kosmetikkserien en omsetning på 150 millioner enheter per år til en verdi på mer enn 1 milliarder dollar. Dette plasserer merkevaren blant de fem bestselgende merkevarer i verdens premiumsegment for hudpleie.

 

Den 10.09 lanserte ABT tre nye produkter på messen Beyond Beauty i Paris: Dermaclarine, Beauty Propelline og Oceanx. Samme dag annonserte de også at de hadde inngått en bred samarbeidsavtale med det nyoppstartede selskapet Restørsea.

 

Vilkårene i avtalen er at Restørsea ville betale ABT 120 millioner kr over 6 år, med opsjon på ytterligere forlengelse. For dette ville Restørsea få eksklusivitet på kjøp av ingrediensen Aquabeautine XL. Eneste unntaket er Amway som fortsatt vil kunne kjøpe ingrediensen fra ABT. Ytterligere salgsinntekter og royalties fra Restørseas innkjøp kommer oppå grunninntekten.

 

Restørsea ble startet av kvinnen Patti Pao i 2012. Hun har tidligere jobbet for Avon, Elizabeth Arden og Guerlain. Etter å ha besøkt et lakseoppdrettsanlegg i Norge bestemte hun seg for å bygge en produktportefølje basert på ABTs Aquabeautine XL. Under anleggsbesøket bemerket hun spesielt hvordan hendene til arbeiderne virket mye yngre enn de egentlig var. Årsaken skulle være at arbeiderenes hender ofte var utsatt for vann med lakserognen i seg.

 

Kort tid etter at samarbeidet mellom Restørsea og ABT ble annonsert fikk hun pilotproduktene lansert på varemagasinet Bergdorf Goodman i New York med stor suksess. Produktporteføljen deres er i skrivende stund 8 produkter, og de har varslet en økning på ytterligere 2 produkter våren 2014. Produktene deres har bare vært på markedet i et år, men har allikevel allerede rukket å bli omtalt i Elle Magazine, the New York Times, Lucky, Marie Claire, Harper’s Bazaar, InStyle, DuJour, WhoWhatWear, og Style.com. Beauty Snob kåret Restørseas produkter til «Best New Beauty Launch of 2012,» The Blush skrev at produktlinjen var en av «Best Beauty Inventions of 2012,» Travel + Leisure beskrev dem som en av de beste fuktighetskremene på markedet, og i 2013 kåret Harper’s Bazaar dem til en av «The Best New Anti-Wrinkle Creams».

 

Restørsea og den varslede rettsaken

Som allerede nevnt kom et søksmål som en ”svart svane” innover ABT 10. februar i år, saksøker er et av selskapets viktigste kunder, Restørsea. Det hersker for øvrig liten tvil i at ABT er en livsviktig leverandør for nyoppstartede Restørsea. Vi tror derfor at begge parter vil gå ut fra rettslokalene uten brukne ankler.

Styreleder i selskapet er Muneer A. Satter. Han er kjent for å ha bygd opp og ledet Goldman Sachs mezzaninefinansieringsavdeling, som i dag er verdens største. Etter at selskapet ble opprettet inngikk de eksklusivitetsavtalen med ABT, men har ikke hatt noen større kostnader utover driftskostnader i forbindelse med daglig drift, produktutvikling, markedsføring og distribusjon. Allikevel hentet selskapet inn 19 millioner dollar i ekstra egenkapital i Juni 2013, og ytterligere 24 millioner dollar ble hentet inn i Desember samme år. Dette gir Restørsea en krigskasse på minimum 258 millioner kroner de foreløpig ikke har investert. Kan krigskassen brukes på å kjøpe opp ABT? Dette kommer vi tilbake til senere.

 

Hele deres nåværende produktportefølje på 8 ulike produkter pluss 2 varslede nye produkter er basert på Aquabeautine XL. Når man besøker nettsiden deres og leser selskapets historie og ønskede image skjønner man at hele selskapsprofilen er bygd rundt ABT sin teknologi.

 

Det var derfor det traff ABT og aksjekursen som lyn fra klar himmel da Restørsea den 10.februar 2014 varslet amerikanske medier om at de ville saksøke ABT for brudd på eksklusivitetsavtalen. De har uttalt at de mener ABT har laget andre produkter som ligner for mye på Aquabeautine XL. Spesifikt mener de at Dermaclarine har for høye nivåer av virkestoffet leukolectin til å kunne regnes som et uavhengig produkt. Ifølge Pao består Aquabeautine av blant annet to ulike virkestoffer. I henhold til eksklusivitetsavtalen har ABT lov til å utvikle og produsere andre produkter med et av disse virkestoffene, og hvor restmaterialer av det andre også forekommer. De mener at Dermaclarine inneholder for mye restmateriale, og hevder at de fikk dette testet av et uavhengig laboratorium ABT selv hadde anbefalt. ABT sier de har gjennomført egne tester som viser at det ikke er for høye verdier av leukolectin. Restørsea krever 5,9 millioner dollar (35,4 millioner kr) i skadeerstatning og at ABT i større grad enn før overholder eksklusivitetsavtalen.

 

Vi mener søksmålet virker suspekt av flere årsaker. Selv om Restørsea anla søksmålet i United States District Court for the Southern District of New York 07.03.14 har ikke ABT blitt varslet at de er stevnet slik amerikansk rett krever, og søksmålet er derfor ikke offisielt enda. Restørsea informerte om rettstvisten gjennom en pressemelding distribuert til amerikanske medier, og det var norske privatpersoner som oppdaget dette og varslet Oslo Børs. Siden 10.februar er fortsatt ikke selskapet stevnet. Videre er Restørsea i stor grad bundet til ABT i sin produktportefølje og branding, og det virker derfor rart at de skulle ønske å bryte tvert eller «take them to the cleaners». Patti Pao har også uttalt at hun ønsker en snarlig løsning på tvisten der begge parter vinner. Hun sier også at hun ønsker at samarbeidet skal fortsette. ABT har selv skrevet flere ganger at de mener «Søksmålet er både prosessuelt og substansielt mangelfullt, og Selskapet kommer til å forsvare seg med den kraft som kreves mot Restørseas anklager.» Det må også nevnes at Dermaclarine var kjent i markedet før eksklusivitetsavtalen mellom Restørsea og ABT ble ferdigstilt.

 

(2) Eksponering mot et enormt marked

ABT innleder sin årsrapport fra 2012 slik:

 

«Tenk deg at du besitter en unik og etterspurt teknologi, innenfor det aller hurtigst voksende segmentet i en raskt ekspanderende industri. For de fleste bedrifter blir dette aldri mer enn en drøm. For oss i Aqua Bio Technology begynner drømmen å bli virkelighet.»

 

ABT beskrev seg selv i kapitalmarkedsdagen deres Juni 2013 som en «game changer» i kosmetikkindustrien. Kosmetikkmarkedet for personlig pleie, som er det brede markedet ABT opererer i, er stort. På kapitalmarkedsdagen deres estimerte de at det totale markedet for personlige kosmetikkprodukter ligger på 285 milliarder dollar (1,7 billioner kr). Råvareprodusenters andel av dette markedet estimerer de til å være på 20 milliarder dollar (120 milliarder kr). ABT estimerer selv i sin årsrapport for 2012 at det helt spesifikke nisjemarkedet for bioteknologiske ingredienser de selv har tilgjengelig er på «flere milliarder kroner». Med en omsetning i 2012 på 20 millioner kr er det dermed tydelig at de har betydelig vekstpotensial både i det spesielle nisjemarkedet de allerede opererer i, og at markedet de kan vokse inn i med videre vekst i produktporteføljen er veldig stort.

 

Det er ifølge selskapet til sammen 1500 ulike potensielle kjøpere av deres produkter. Av disse er 400-500 store nok til å være ingredienskunder, mens de resterende 1100 vil være potensielle sluttproduktkunder. Kosmetikkbransjen domineres allikevel i dag av enkelte store aktører som L’Oreal, P&G, AkzoNobel og BASF. Det er derfor vanskelig for mindre, uavhengige selskaper å etablere seg med egne produkter, og ABT sin satsning på ingredienssalg til større aktører gir derfor betydelig mer rom for vekst. Selskapet satser dermed på å produsere enkeltkomponenter andre produsenter bruker i sine sluttprodukter som så selges til markedet med medfølgende brandingvirksomhet. Fordi de har valgt å være på bunn av verdikjeden får de en mindre andel av hvert produktsalg, og det kreves derfor at de selger større volum av hvert ingrediensprodukt for å få betydelig omsetning.

 

Innen kosmetikk som helhet er det flere trender det er verdt å følge med på. På grunn av en aldrende befolkning i den vestlige verden vokser etterspørselen etter kosmetikkprodukter. Av de ulike produktsegmentene er det naturlig nok også hudprodukter, og da særlig anti-aldringsprodukter, som er størst og hvor veksten øker mest. Det er estimert at 60% av omsetningen i dette segmentet er fra anti-aldringsprodukter (kilde Kline&Company).

 

En trend det er verdt å følge med på er den voksende etterspørselen etter kosmetikkprodukter uten petroleumsbaserte ingredienser. Disse har ofte ubehagelige bieffekter, og et voksende antall sluttbrukere ønsker nå produkter basert på naturlige ingredienser. Som nevnt beskriver ABT seg selv som en «game changer» i kosmetikkindustrien fordi de kan tilby ingredienser med svært gode egenskaper til å møte denne voksende etterspørselen. Februarutgaven av Vogue beskrev nylig dette som en megatrend innen kosmetikk, og nevner særlig tre type ingredienser som spesielt er viktige: Bier, snegler og fiskerogn. Det er innen den den tredje produkttypen ABT utmerker seg, og de er per nå en av få, om ikke den eneste aktøren som kan levere naturlige ingredienser med de spesielle egenskapene lakseklekkevæske har.

 

(3) Interessant aksjonærsammensetning

Aksjonærbasen er fragmentert, og ingen kontrollerer en styrende eierandel. Listen har i hovedsak tre typer aksjonærer:

 

  1. Marinindustriselskaper
  2. Private investorer med fartstid i norsk næringsliv, da særlig i biotech og teknologi
  3. Mindre forvaltningsselskaper

 

Største eier er svenske Jan Håkan Pettersson som eier 17,3% av selskapet gjennom selskapene Initia AB og Swelandia International AB ifølge aksjonærliste fra 17.03.14. Pettersson er en svært aktiv investor med en rekke styreverv i Sverige, og har også relasjoner til Roger Hofseth gjennom sitt eierskap i Hofseth International AS. Pacific Andes Holding og Bolaks AS er begge marinselskaper med fokus på sjømat og fisketeknologi. De har en eierpost på henholdsvis 4,6 og 3,5% av ABT. Bolaks har vært medinvestor siden de hjalp til med å patentere zonase på slutten av 1990-tallet. Roger Hofseth er også aktiv i selskapet med en terminkontrakt på 300 000 aksjer, en covered call på 260 000 aksjer og et direkte eierskap på 26 000 aksjer. Dette vil eventuelt gi han et samlet eierskap på 586 000 aksjer, eller ca. 8,43% av selskapet. Hofseth har svært lang fartstid innen norsk biotech, blant annet gjennom sin rolle i det Oslo Axess-noterte Hofseth Biocare. Ellers er det vært å merke seg at Kjeld Rimberg eier 3,1% av selskapet. Han har tidligere vært CEO i NSB, og har blant annet hatt styreverv i Aker ASA og Aschehoug.

 

Ledelsen har lang fartstid i bransjen. CEO er Arvid Lindberg, som blant annet har jobbet i L’Oreal tidligere. Styreleder er John Afseth, som har en doktorgrad i mikrobiologi og blant annet har jobbet som CEO i Medinnova. Ellers er det verdt å nevne at grunnlegger Bernt Walter fortsatt er involvert i selskapet gjennom en 20% stilling som produktutviklingsleder.

 

(4) Lean forretningsmodell

Kosmetikkbransjen er svært konkurransedyktig. Trendene skifter fort som følge av endrede preferanser hos kunden og industrielle trender. De store aktørene har enorme finansielle ressurser, som igjen resulterer i ubegrenset mulighet for distribusjon, markedsføring og forskning og utvikling. Det å konkurrere på stor skala blir derfor tilnærmet umulig.

 

Med dette i bakhodet er det gledelig at ABT velger en langt mindre risikabel strategi, nemlig en lisensieringsstrategi. ABT besitter unik teknologi, men framfor å bygge opp egen distribusjon o.l. lisensierer ABT ut denne teknologien. Dette gjør at man blant annet slipper enorme investeringer for å bygge opp eget merke (Investering i utsalgssteder, markedsføring, distribusjon, organisasjon osv.).

 

Inntektsmodellen til ABT består av primært av tre inntektsstrømmer.

  1. 100% bruttomargin på royalties fra lisensieringsavtaler med Restørsea og Amway, (2) produktsalg og (3) betaling for eksklusivitet
Reported Income Statment
Fiscal Year Ending Desember 31
I 1000’s

2010

2011

2012

2013

Inntekter

124

189

1.710

4.775

Annen Driftsinntekt

0

271

18.563

18.018

Sum inntekter

124

460

20.273

22.793

Varekostnad

63

39

436

654

Varekost av salg

51%

21%

25%

14%

Lønnskostnader

2.357

3.868

5.338

6.928

SG&A

8.069

4.680

6.538

7.370

EBITDA

-10.365

-8.127

7.960

7.841

Avskrivninger

5.103

5.272

5.514

6.056

EBIT

-5.262

-2.855

2.447

1.785

Finansinntekter

91

93

465

1.303

Finanskostnader

34

166

2.014

267

Netto finans

57

-73

-1.549

1.036

Resultat før skatt

-5.205

-2.929

898

2.821

  1. Royalty:

100% bruttomargin på royalty inntekter symboliserer en kilde til signifikant kontantstrøm i fremtiden, samt beskyttet nedsiderisiko for ABT. Det er av konfidensielle årsaker uklart hvilken royalty ABT får pr. enhet solgt.

Vi merker oss imidlertid at en rapport fra IPRA INC slår fast at av et utvalg på 458 royaltyavtaler så ligger median på 5 % av utsalgsprisen. Antar vi derfor at Restørsea selger sine produkter for 600 kr skulle dette i så fall bety 30 kr pr. enhet i inntekter for ABT.

Et annet scenario kan være at ABT får en fast enhetspris pr. enhet solgt, og at denne er langt lavere enn nevnte 30 kr. Royalties kan derfor ligge mellom 1-30 kr. Utfallsrommet er med andre ord stort.

  1. Produktsalg:

Avtalen med hhv. Amway og Restørsea regulerer kjøp av ABTs hovedingrediens Aquabeautine XL™. Som følge av at ledelsen oppgir at varelageret har en salgsverdi på 150 MNOK, er det nærliggende å anta at prisen pr, enhet ex. royalty ligger på 5 NOK. Av de 5 kronene vil ABT ha en bruttomargin på over 80 %

I 2013 stod produktsalget for nesten 4,7 MNOK av inntektene, og det ventes at denne posten vil stige betydelig i fremtiden. Her er det verdt å nevne at Amway er forpliktet til å kjøpe ingredienser for minst 4 MNOK for året 2014.

  1. Betaling for eksklusivitet

Eksklusivitetsavtalen som er inngått med Restørsea sikrer de global eksklusivitet mot at ABT får en minimumsbetaling på 120 MNOK over en 6 års periode + opsjoner for ytterligere forlengelse (avtale inngått i 2012). Denne avtalen alene sikrer break-even for ABT. Evt. inntektsøkninger vil derfor slå rett inn på bunnlinjen.

Nb. Avtalen med Amway er unnlatt eksklusivitetsavtalen med Restørsea.
(5) Lav verdsettelse

Med bakgrunn i at selskapet har en unik teknologi i et volummarked, samt at de har sikret lønnsomhet i flere år framover, er det vanskelig å forstå hvorfor selskapet fortsatt er blant børsens minste. Selskapet har i dag en markedsverdi på 123,5 MNOK. Videre har selskapet netto kontanter på 18 MNOK, noe som gjør at EV verdien ligger på 105, 5 MNOK.

For 2013 genererte selskapet fri kontantstrøm på 5,3 MNOK, noe som gjør at en investor i dag betaler litt under 20 ganger årlig fri kontantstrøm (juster for netto kontanter). Implisitt vil dette tilsvare en «yield» på 5 %. Med dette som bakgrunn mener vi at inngang kan være gunstig, og støttet av dagens eksisterende kontantstrøm.

Ser vi på balansen til ABT er følgende verdt å merke seg :

 

Varelager: Kostpris 30 MNOK. Ifølge ledelsen har lageret en salgsverdi på 150 MNOK.

Netto kontanter 18 MNOK

Skattefordel (2012 AR) 7,3 MNOK

 

Summerer vi dette ender vi med en verdi på 175,5 MNOK, ca. 25 NOK aksjen. Basert på dagens kurs på 18 NOK gir dette en oppside på nesten 40 %. 25 NOK aksjen er for øvrig kursnivået før søksmålet fra Restørsea ble kjent.

(6) Muligheten for fiendtlig oppkjøp

Økonomien i overnevnte avtaler er interessant fordi det gir insentiver til Restørsea for å kjøpe ABT av børs. Restørsea har som tidligere nevnt forpliktet seg til å betale over 18 MNOK/årlig i lang fremtid framover. Når salget til Restørsea begynner å ta seg opp vil inntektsstrømmen som ABT mottar fra Restørsea stige langt mer. Her kan det nevnes at Restørsea har som mål at de skal omsette for 6 mrd, NOK, hvor ABT sin ingrediens er basis for produktene. Om vi antar 600 kr i snittpris pr. produkt skulle dette bety 10 millioner enheter solgt. Pr. enhet antar vi at ABT skal ha 5 kr. Pr. ingrediens + en variabel del (royalty sats). Varesalget i vil i så fall utgjøre 50 MNOK, mens royalty vil utgjøre mellom 20-300 MNOK (2 kr – 30 kr pr. enhet i royalty). Deretter kommer den årlige faste betalingen på 18 MNOK. Hvis Restørsea når sine mål snakker vi altså om en inntektsstrøm på 88 MNOK årlig (gitt 2 kr royalty scenario). Nåverdien av en slik inntektsstrøm vil være i nærheten av 1 milliard kroner.

Om Restørsea har tro på sin egen forretningsplan vil det derfor være meget fornuftig og simpelthen kjøpe ABT. Et slikt oppkjøp blir ofte karakterisert som «relief from royalty». På dagens kurs (18 NOK), kan Restørsea kjøpe ABT, slik at betalingen på minimum 18 MNOK årlig bortfaller. Oppkjøpet vil finansiere seg selv etter ca. 7 år. Det er imidlertid naturlig å anta at årlig betalinger til ABT vil være langt større enn 18 MNOK. (Se ovennevnte regnestykke gitt Restørsea suksess).

 

(7) nærstående triggere

Spetalen hevder at du tjener penger når din analyse avviker i vesentlig grad fra konsensus. Det er pr. i dag særdeles liten likviditet i aksjen, og det er kun Norne Securities som følger selskapet. Ellers er selskapet for lite til at tradisjonelle fond kan investere, og faren for feilprising den ene eller andre veien er derfor høy.

På kort og mellomlang sikt ser vi imidlertid for oss flere triggere som dramatisk kan endre markedets persepsjon av hva ABT er verdt.

  1. Som tidligere nevnt har disputten med Restørsea sendt aksjen ned fra rundt 26 kr til dagens 17-18 NOK. Begge parter er helt avhengig av hverandre for å lykkes og vi regner med at denne disputten løser seg. Et worst case kan være at ABT blir nødt til å gå med på at Dermaclarin inkluderes i eksklusivitetsavtalen. Dette kan skje uten kompensasjon, og med kompensasjon. Restørsea har basert hele forretningen sin på ingrediensen til ABT, så at samarbeidet skal opphøre anser vi som mindre sannsynlig. Uansett så er ikke dagens situasjon gunstig for noen av partene, og vi regner med at en løsning vil sende aksjen opp til samme kurs som før søksmålet (25-26 NOK / +44%)
  1. Nye bestillinger fra Amway
  2. Eksklusivitetsavtale på Beauty Propelline™. Vi merker oss dette fra Q4 presentasjonen:

Significant market interest in establishing exclusivity agreement. Considerations and discussions ongoing; the final commercial solution for Beauty Propelline not yet concluded“

Om ABT skulle melde om en eksklusivitetsavtale på 5-10 MNOK årlig så er det liten tvil om at kursen vil stige betydelig. Basert på informasjon fra selskapet er dagens struktur svært skalerbar og økt salg vil ikke medføre økte kostnader. Om vi antar at 5-10 MNOK vil gå rett på bunnlinjen og priser dette med en faktor på 10 vil verdien av en slik avtale være verdt mellom 50-100 MNOK i økt selskapsverdi. I bestefall vil dette gi nesten en dobling av dagens kurs.

  1. Fiendtlig bud fra Restørsea som vi har belyst tidligere i innlegget.
  2. Store merkenavn tar i bruk Dermaclarine
  3. Innlisensiering av nye produkter
  4. Restørsea lykkes med sine planer
  5. Dark horse i anvendelse av produktene i Pharma-industrien

 

Helt til slutt er det viktig å gjøre leseren oppmerksom på at ABT er et lite selskap, og inntektene kan variere betydelig fra kvartal til kvartal. Ellers er aksjen for øyeblikket preget av lite likviditet, og med pågående disputt med kunden må risikoen anses som høy.

For ordens skyld eier undertegnede og Heidar aksjer i ABT.

 

Med vennlig hilsen Arne Kvale og Heidar Engebret

 

Kilder:

Alle kvartals og årsrapporter

Selskapspresentasjoner

Kapitalmarkedsdagpresentasjonen 13.06.13

http://www.nettavisen.no/na24/gwyneth-paltrow-kobles-til-norsk-millionsksmal/5179489.html

http://www.techtransfer.csir.co.za/wp-content/uploads/2012/06/Royalty-Rates-for-Pharmaceuticals-and-Biotechnology-7th-Edition.pdf

http://www.faqs.org/patents/assignee/aqua-bio-technology-asa/

http://pahoyden.no/2008/03/i-snakkehjornet-bernt-t-walther

http://www.techtransfer.csir.co.za/wp-content/uploads/2012/06/Royalty-Rates-for-Pharmaceuticals-and-Biotechnology-7th-Edition.pdf

Er du ikke Nordnet-kunde? Bli kunde her.

Vil du vite mer om hvordan Nordnet behandler personopplysningene dine, klikk her.

6
Skriv en kommentar

avatar
nyeste eldste mest stemmer
Gjest
Gjest

Hei Har lest litt på Q2, og tenkt meg frem til at det er sansynlig at Salgs inntektene i år vil lande på rundt 5,8 pluss minus (gitt at amway kommer inn med 4 mill) er det er rimlig tanke? Sitter litt på gjerdet men har lyst og kjøpe mer av aksjen. Kjøpte på 18 -19 Det jeg lurer på er hvordan salget til nett butiken til restorsea går, er det noen plass jeg kan se utviklingen på det fra kvartal til kvartal? Har dere noe oppdatert informasjon på hvilke omsetning de har? Det samme lurer jeg på i forhold… Les mer »

Gjest
Gjest
Hei Runar, Kjempehyggelig du synes innlegget hjalp til å forstå caset. Q1 rapporten var i stor grad en ikke-begivenhet i min mening. Salget økte litt, men ikke i nærheten av så mye som det er lov å håpe på gitt potensialet. Ledelsen ga ganske klart uttrykk for at rettstvisten mot Restørsea utsetter alle andre kommersielle prosesser ABT er involvert i, så en form for løsning her vil være nødvendig for at selskapet skal kunne få betydelig salg. Nå er det scheduled et forliksmøte i USA 18.juni, så forhåpentligvis vil det skje noen utvikling i forbindelse med dette.
Gjest
Gjest
Har kjøpt meg inn i aksjen etter å ha lest her, takke for en god og forståelig artikkel, har du noen komentar til ABT sin q1 raport?
Gjest
Gjest
Ho ho, godt poeng! Det må vi endre på 🙂
Gjest
Gjest
«Spetalen hevder at du tjener penger når din analyse avviker i vesentlig grad fra konsensus.» OG du får rett i din analyse 🙂
Gjest
Gjest
Kan legge til at styreleder nettopp kjøpte aksjer på 17,5.
Vil du teste Nordnet Beta? Registrer deg her:
Meld deg på

Merk at du må registrere samme e-post som du har registrert på nordnet.no under Min konto og Innstillinger.
Nordnets Investorbrev.
Nordnets månedlige investorbrev med statistikk, nyheter og tips.









Ønsker du å vite mer om hvordan Nordnet behandler personopplysningene dine, klikk her.
Hold meg oppdatert