Peter Warren
Vi hører mange snakke om volatilitet, men få synes å vite hva det betyr i praksis.
Volatilitet er et annet ord for svingninger. Man kan også se på økte svingninger som økt usikkerhet og mindre svingninger som mindre usikkerhet.
Svingningene måles ut ifra et gjennomsnitt, derav uttrykket standardavvik (stdv). Avviket er i forhold til gjennomsnittet målt over en periode man selv velger.
Hva betyr det så å være long eller short volatilitet?
Kort fortalt er det slik at dersom du tjener på økt usikkerhet, så er du long volatilitet.
Er du short volatilitet satser du på at det blir lavere svingninger som følge av mindre usikkerhet.
Et eksempel på noe som er long volatilitet er opsjoner, forutsatt at du eier dem. Du vet nøyaktig hvor mye du kan tape, mens gevinsten kan potensielt være uendelig.
Lignende karakteristikka har CDS-kontrakter. Dette er forsikring mot mislighold av obligasjoner. Under finanskrisen steg prisen på mange CDS-kontrakter tusenvis av prosent.
Et enkelt eksempel på short volatilitet er obligasjoner. Dette gjelder alle typer av obligasjoner, men særlig selskapsobligasjoner.
Oppsiden til obligasjoner er begrenset av renten man mottar for å låne ut pengene. Nedsiden er at man kan komme i en situasjon hvor bedriften verken kan betale renter eller tilbakebetale lånet. Bedriften går rett og slett konkurs.
En obligasjon er følgelig short volatilitet, fordi den som eier obligasjonen taper på økt usikkerhet. Økt usikkerhet medfører at de som låner ut penger forlanger en høyere rente for å kompensere for den økte risikoen. Høyere rente er det samme som økt kredittspread og betyr kursfall på obligasjonen.
Et meget aktuelt eksempel på dette i praksis er Norske Skogs obligasjoner som uten pantesikkerhet (usikret gjeld). Ved inngangen til året var det mange som synes at disse så bra ut fordi obligasjonskursen hadde falt og yielden på grunn av dette var så høy som 30% pro anno.
30% årlig avkastning ville naturligvis ha vært meget bra dersom Norske Skog ville være i stand til å betjene lånet.
Alternativet var å være long volatilitet i Norske Skog, med andre ord være av den oppfatning at Norske Skogs problemer ville øke.
Var man av denne oppfatningen var det mulig å kjøpe CDS (forsikring mot mislighold) på de samme obligasjonene. Prisen på dette var 18% av obligasjonens pålydende.
I forrige uke fikk vi svaret på hvem som hadde rett. ISDA (International Swaps & Derivatives Association) erklærte da Norske Skogs gjeld for misligholdt. Eierne av de usikrede obligasjonene kan se langt etter renteinntekter og vil i stedet tape det meste av sin investering.
De som i stedet valgte å kjøpe CDS-kontraktene kan imidlertid glede seg over en femdobling av sine penger.
Forøvrig er det få som idag kjøper obligasjoner til rekordlave kredittspreader tar innover seg at de i realiteten går short rekordlav volatilitet.
Det paradoksale er at om man spør de samme investorene om de ville være villige til å utstede salgsopsjoner på disse selskapene, vil man i de aller fleste tilfeller få et klart nei. Dette til tross for at det er i praksis det de gjør når de kjøper obligasjoner.
Renten man mottar kan ses på som en opsjonspremie og avkastningsprofilen viser at oppsiden er begrenset og at tapet kan være meget stort.
Chartet under viser kursutviklingen til en av CDS-kontraktene på Norske Skog. Den er en god illustrasjon på mulighetene som finnes ved å være long volatilitet.
Effekten av det motsatte erfarte norske obligasjonseiere under finanskrisen. Norge satte nemlig dengang verdensrekord i mislighold av høyrenteobligasjoner i forhold til markedsstørrelse.
Sist uke kan nok være en nyttig påminnelse om dette for mange obligasjonsinvestorer.
