Alfred Berg
Det har vært svært hyggelig å være investor i nordisk high yield de siste tre årene. Oljeprisfallet høsten 2014 ga kraftig fall for oljetunge high yield porteføljer i 2014 og 2015. Oljeprisen har kun delvis hentet seg inn igjen og tosifret årlig avkastning* de siste årene har andre forklaringer.
Historisk har avkastningen i nordiske high yield porteføljer i stor grad svingt med utviklingen i oljeprisen. Dette fordi nordisk high yield i mange år har vært synonymt med norsk high yield. Det norske markedet har lenge vært, og er fortsatt, det største og toneangivende markedet i Norden. Historisk har utstedere innen olje- og offshoreindustrien vært de mest aktive i det norske high yield markedet. Dette har gitt investorene porteføljer med svært stor konsentrasjon av olje- og offshoreobligasjoner, ofte mellom 50% og 80%.
*Annualisert avkastning for Alfred Berg Høyrente siste 3 år 10,17%. Annualisert avkastning siden oppstart 0,53%. Tall per 28. februar 2019. Avkastningstall etter fradrag for forvaltningskostnader.
Grafen over viser utviklingen for high yield fondet Alfred Berg Høyrente siden oppstart, sammen med utviklingen i oljeprisen (kilde: Alfred Berg, Bloomberg). Alfred Berg Høyrente opplevde jevn og fin stigning gjennom 2013 og første halvdel av 2014 mens oljeprisen lå over 100 USD per fat (høyre akse). Da oljeprisen stupte i andre halvår 2014 falt også Alfred Berg Høyrente kraftig helt frem til oljeprisen bunnet ut i januar 2016.
Fra sommeren 2016 ser vi imidlertid at fondet og oljeprisen skiller lag. Mens oljeprisen ligger på et relativt stabilt lavt nivå rundt 50 USD fatet i perioden stiger fondet kraftig frem mot sommeren 2017. Deretter stiger oljeprisen kraftig fra ca. 50 til 85 USD per fat. Fondet har i denne perioden en langt mer beskjeden stigningstakt enn i perioden da oljeprisen lå på et stabilt lavt nivå. Når oljeprisen igjen faller kraftig på høsten i fjor holder fondet seg godt i verdi. Hva skyldes denne frikoblingen mellom oljepris og high yield avkastning de senere årene?
Emisjonsrekorder, mindre oljeservice og mer av alt annet
I 2014 var det nordiske high yield markedet på totalt ca. 300 mrd. NOK. Primært med norske utstedelser. I dag snakker vi om et nordisk high yield marked på over 400 mrd. NOK, hvor mesteparten av veksten har kommet fra de andre nordiske landene.
Grafen under viser utviklingen i emisjonsvolumet i det nordiske high yield markedet siden finanskrisen, fordelt per sektor. Som grafen illustrerer kom en stor andel av emisjonsvolumet frem til og med 2014 fra oljerelatert virksomhet. Dette bildet forandret seg fra 2015. Siden 2015 har den absolutt største delen av emisjonsvolumet kommet fra andre deler av det nordiske næringslivet.
Når vi legger til at emisjonsvolumene de siste to årene har vært de høyeste noensinne, og at gjennomsnittlig løpetid i markedet er ca. tre år, forstår vi at strukturen i dagens nordiske high yield marked er helt annerledes enn for fire fem år siden. Dette har gjort det mulig å konstruere porteføljer med en helt annen sektordiversifisering enn for bare noen få år siden.
Alfred Berg Høyrente hadde i mars 2015 en eksponering mot direkte oljerelatert virksomhet tilsvarende 54% av fondets portefølje. Ved utgangen av februar 2019 er tilsvarende tall 22%. Det er denne kraftige reduksjonen i oljerelatert eksponering som forklarer frikoblingen fra oljeprisutviklingen.
Attraktiv likviditetspremie
Globale B+** obligasjoner har nå en kredittspread på rundt 400 basispunkter over risikofri rente. Tilsvarende tall for norske B+*** obligasjoner ligger på nærmere 750 basispunkter over risikofri rente (3 mnd NIBOR). Med andre ord får man rundt 3,5% mer betalt for å ta samme kredittrisiko i norske vs. globale obligasjoner. Det er mye. Hva skyldes denne store forskjellen?
Likviditeten i de internasjonale high yield markedene er normalt bedre enn i det norske high yield markedet. Dette gjelder spesielt for de svakere kredittkvalitetene og spesielt når markedssentimentet er svakt. Den til tider svakere likviditeten utgjør en risiko som investorer krever å få betalt for i form av en “likvidtetspremie”. Denne kommer på toppen av premien de krever for å ta kredittrisiko. Det er denne likviditetspremien som utgjør den store forskjellen i spread mellom globale og norske/nordiske obligasjoner.
Vi opplever i økende grad at utenlandske investorer har fått opp øynene for den norske/nordiske likviditetspremien og ønsker å høste denne. Lokale institusjonelle investorer er ikke i like stor grad på ballen.
Kilde: Sparebank 1 Markets. **Moody´s ***Crossover replica
Nytt forvalterteam etablert i 2016
Alfred Berg ansatte i 2015 Tom Hestnes som ny ansvarlig forvalter for selskapets high yield forvaltning. Hestnes har mer enn 15 års erfaring fra high yield, spesielt innenfor restruktureringer. Året etter ble tidligere leder for kredittanalyse i NBIM, Hernik Emil Høyerholt, ansatt på teamet som senior kredittanalytiker. Maria Granlund, fast kredittspaltist i Dagens Næringsliv og i mange år toppranket kredittanalytiker, er også en del av forvaltningsteamet
Teamet har de siste årene etablert ny forvaltningsstrategi og restrukturert porteføljen i Alfred Berg Høyrente. Forvaltningen legger i dag langt mer vekt på kredittanalyse av den enkelte utsteder. Fondet har gått fra en portefølje med 140 obligasjoner, der mer enn halvparten av fondet var eksponert mot olje, til en bredt diversifisert men fokusert portefølje på 47 obligasjoner. Dagens portefølje har også en helt annen land- og valutaekssponering. Med 25% NOK eksponering, 28% SEK eksponering, 26% USD eksponering og 18% EURO eksponering har fondet tilgang til flere likvidtetskilder enn kun det norske markedet. Det er en fordel når likviditeten i det norske markedet tidvis er nærmest fraværende.
Alfred Bergs high yield team forvalter rundt 5,5 mrd. NOK på vegne av norske og internasjonale kunder.
Med en yield på solide 9,2%, og en løpende kupong på 7,3%, har Alfred Berg Høyrente solid buffer mot en eventuell spreadutgang. Fondet vil selv med resesjonsprising og 250 punkter spreadutgang kunne gi positiv avkastning i løpet av neste tolv måneder. Alle andre utfall enn resesjon i verdensøkonomien vil også fremover gi hyggelig avkastning.
Om Alfred Berg
Alfred Berg er en nordisk spesialistforvalter som forvalter mer enn 70 milliarder kroner i aksje- og rentefond. De siste årene har vi sett en sterk utvikling av vår forvaltningskapital etter gode resultater i våre fond. Alfred Berg ble rangert som nr. 1 i den prestisjefylte Prosperaundersøkelsen blant norske kapitalforvaltere i 2018.
