Nordnetbloggen

…og skyter årets første elefant ved kjøpet av Progressive (PGR)

They (Progressive) and we (GEICO) have the strongest systems long-term– Warren Buffett (2003)

Jeg skrev i dette innlegget om at jeg har tatt ladegrep på elefantbørsa. Jeg har solgt flere selskaper for å frigjøre kontanter til et kvalitetskjøp. Årets første selskap jeg kjøper eierandeler i, er Progressive. Det er ett år siden jeg sist kjøpte et nytt selskap til porteføljen. De andre handlene i år, har kun vært økninger i tidligere investeringer. Investeringen i dette selskapet er basert på den siste utgaven av nyhetsbrevet, Singular Dilligence, som jeg abonnerer på. Jeg vil her gå gjennom de viktigste momentene som de tar for seg. Dette er dermed ikke basert på en analyse som jeg selv har gjennomført, men på dette nyhetsbrevet og hva de mener. Jeg kan imidlertid ikke gå i full detalj på det som er gjennomgått i nyhetsbrevet, da det er en selskapsanalyse på 19 sider, men jeg vil ta for meg de hovedmomentene i analysen som har vært viktig for min investering i selskapet. Det er derfor viktig for meg å presisere at dette innlegget er, i hovedsak, basert på dette nyhetsbrevet. Jeg har lest ti nyhetsbrev fra folkene bak Singular Dilligence, og det er solid arbeid. Jeg har selv kjøpt to selskaper basert på disse analysene: John Wiley og Weight Watchers.

Bilforsikring som forretningsmodell

Progressive selger bilforsikringer i USA. Det beste bilforsiringsselskapet i USA er GEICO. Du må ikke bli demotivert av dette og stoppe av den grunn. GEICO er nemlig helheid av Berkshire Hathaway, som ledes av Warren Buffett. Warren Buffett har selv uttalt at det er GEICO og Progressive som har de to beste forretningsmodellene innen bilforsikring i USA. Warren Buffett gjorde sitt første kjøp i GEICO i 1951. I 1996 kjøpte han resten av GEICO, og gjorde det til et helheid datterselskap av Berkshire.

Singular Dilligence skriver at bilforsikring er en forutsigbar og varig industri, med begrenset vekst. Den største trusselen, på lang sikt, mot forutsigbarheten til hele forretningsmodellen, er selvkjørende biler. En slik overgang vil imidlertid ta mange år og ligger fremtiden til. Inntil da, vil bilforsikring være helt nødvendig. Det som gjør Progressive til et forutsigbart selskap med kvalitet, er at det har et mål om ha en combined ratio på 96 prosent eller lavere. I de siste 10 årene, har Progressive hatt en combined ratio på 92,5. Industrigjennomsnittet er, til sammenligning, 107. Dette betyr at for hver dollar disse selskapene solgte forsikringspoliser, så tapte de 7 cent. Den eneste måten disse selskapene holder seg gående, er ved å investere pengene de får fra premieinntekter, til en avkastning som overstiger 7 %. Progressive på sin side, har hatt en combined ratio som gjør at selskapet har hatt større premieinntekter enn utgifter, noe som er positivt.

For å forstå forsikring som forretningsmodell er det essensielt å forstå dette med combined ratio og float. Jeg måtte selv derfor grave litt i dette. Hva er vel ikke bedre enn å undersøke hva Warren Buffett mener om dette:

«Insurers receive premiums upfront and pay claims later…. This collect-now, pay- later model leaves us holding large sums — money we call «float» — that will eventually go to others. Meanwhile, we get to invest this float for Berkshire’s benefit.”

If premiums exceed the total of expenses and eventual losses, we register an underwriting profit that adds to the investment income produced from the float. This combination allows us to enjoy the use of free money — and, better yet, get paid for holding it.

In most years, premiums have been inadequate to cover claims plus expenses. Consequently, the industry’s overall return on tangible equity has for many decades fallen far short of that achieved by the S&P 500. Outstanding economics exist at Berkshire only because we have some outstanding managers running some unusual businesses.”

Det er noen viktige momenter her og det er at forsikringstakere, i dette tilfellet de som forsikrer bilen sin, betaler en forsikringspremie. Denne premien kan forsikringsselskapene investere videre, frem til de må utbetale forsikringskrav. De fleste i bransjen tar inn mindre i premieinntekter enn hva de utbetaler i forsikringskrav og kostnader. Progressive gjør ikke det, de går med overskudd etter å fratrukket forsikringskrav og andre kostnader. Videre tjener også forskringsselskapene på å investere disse premieinntektene. Forsikringsselskaper kan derfor tjene penger på to måter: 1) å ha høyere premieinntekt enn kostnader og 2) investere premieinntektene, som blir betalt på forhånd, i verdipapirmarkedet.

Den største risikoen mot en investering i Progressive er at selskapet skal ta mer risiko ved innsamling av sine premieinntekter, som fører til at combined ratio går over 100. Siden 1991, har Progressive bommet på målet om 96 i combined ratio, 4 ganger. I 1991 og 2000 var combined ratio over 100. I 1992 var den 96,5 og 98,3 i 1999.

Bilforsikring i USA selges gjennom tre kanaler:

  1. Selvstendige forsikringsagenter
  2. Forsikringsagent som jobber eksklusivt for et enkelt selskap
  3. Direktesalg gjennom internett og telefon

Direktesalgsmarkedet er konsolidert. GEICO er et bedre selskap fordi alt av salget deres er direkte. Årsaken til at GEICO er et bedre selskap er fordi de har lavere kostnadsbase og beholder flere kunder, 89 % mot Progressives 80 %. Progressives kvalitet kommer fra at de er markedsleder innenfor selvstendige forsikringsagenter og at de er nr. 2 innen direktesalgskanalen. Det er imidlertid ingenting som tilsier at Progressive skal ta igjen GEICOS forsprang. Det er allikevel viktig å presisere at det ikke er noe problem å ha to kvalitetsselskaper innenfor en industri. Bare se på Coca-Cola og Pepsi. To fantastiske selskaper, og det er definitivt rom for begge. Det er plass til både Progressive og GEICO.

Vollgrav

Vedrørende Progressives vollgrav, så er det GEICO som har bransjens sterkeste merkevare og laveste kostnadsbase. I 2013 så brukte Progressive 613 millioner dollar på markedsføring. GEICO brukte nesten det dobbelte med sine 1,1 milliarder dollar. Progressives markedsføringsandel av premieinntekter utgjør 9 %. For GEICO er det 6,5 %. GEICO vil derfor alltid ha en større markedsandel enn Progressive, fordi de kan bruke mer på markedsføring, men samtidig mindre fordelt på antall forsikringstakere. GEICO vil derfor, nødvendigvis, ha den største vollgraven i bilforsikringsbransjen. Men Progressive har konkurransefortrinn foran alle andre forsikringsselskaper i bransjen. Det er disse to som har de beste forretningsmodellene.

Progressive har derimot et konkurransefortrinn for selvstendige forsikringsagenter. Innenfor markedet for selvstendige forsikringsagenter så er Progressive markedsleder, men har kun 14. 4 %. Dette er imidlertid en dårligere kanal enn direktesalg fordi disse agentene krever kommisjon. De som driver med direktesalg av forsikringer har en kostnadsfordel fordi de slipper dette mellomleddet. Det faktum at GEICO driver kun med direktesalg gjør derfor dette selskapet til industriens beste. Progressive og GEICO tar markedsandeler fra de andre fordi de har direktesalg. Grunnen til at Progressive er bedre enn de andre forsikringsselskapene er at disse IKKE er i direktesalgsmarkedet – som er det gunstigste. Progressive og GEICO har kun 20 % markedsandel, men 50 % av nysalg. Gi selskapene tid, så vil nødvendigvis markedsandelene øke. For slike kvalitetsselskaper er tid kun en fordel, ikke en ulempe.

Kapitalallokering

Progressive betaler ikke et kvartalsvis utbytte, men betaler ut kontanter når selskapet har overskuddskapital. Selskapet har et mål om å ha 30 % gjeld av totalkapital. Per nå har selskapet nesten 500 millioner dollar i overskudskapital, eller 83 cent per aksje. Dette vil, på et tidspunkt, bli gitt tilbake til aksjonærene gjennom kjøp av egne aksjer, variable utbytter eller spesielle utbytter. Progressive er også det Charlie Munger kaller en kannibal – selskapet kjøper egne aksjer. De siste ti årene har selskapet kjøpt tilbake 27 % av sine totale utestående aksjer. Selskapet må derfor anses som å være særdeles aksjonærvennlige.

Verdi

Selskapet har historisk tjent 7,5 % fra overskudd på forsikringene og 5,5 % fra investeringsporteføljen. Progressive har, historisk, tjent mellom 5 og 6 prosent på sin investeringsportefølje. Dette er ikke langt unna det en obligasjonsportefølje har gitt i avkastning i normale tider. Progressive investerer i kortsiktige statsobligasjoner. Summert gir dette 13 % inntekt før skatt. Siden Progressive og GEICO begynte å selge sine forsikringer online, har de økt markedsandelen drastisk. GEICO er en bedre sammenligning til Progressive enn den brede S&P 500-indeksen. Da Buffett kjøpte de resterende 50 % av GEICO han ikke eide i 1995, betalte han 1,64x premieinntektene. Et viktig poeng er imidlertid at GEICO har en forretningsmodell av høyere kvalitet. Progressive handles til en lav pris relativ til hva de har i underwriting profit. Progressive handles til 15 ganger underwriting profit. Andre konkurrenter handles fra 22 ganger underwriting profit og oppover. Over de siste ti årene har Progressive tjent 1,15 milliarder dollar, totalt. Dette tilsvarer 7,8 av % dagens markedsverdi. Gitt en vekst på 3 % per år, som er et konservativt anslag, er det rimelig å anta at selskapet vil gi nærmere 11 % avkastning.

Risiko

Den viktigste risikoen mot Progressive er hvis de plutselig endrer strategi og blir for aggressive med sine forsikringssalg, og at de dermed ikke klarer målet om en combined ratio på 96. Det verste året for Progressive var i år 2000, da de fikk en combined ratio på 104,4. Et forsikringsselskap kan gå konkurs hvis tapene er store nok og kommer etter hverandre, som for eksempel 5 år på rad. Det er derfor viktig at Progressiv forblir konservative med sine forsikringer og de har også kultur for det. De har klart å holde denne kulturen på grunn av god ledelse. Over de siste 50 årene, har de kun hatt to adminstrerende direktørerer: Peter Lewis (1965-2000), og Glenn Renwick (2001- i dag). Kjøper du Progressive, så er det viktig å følge med på denne parameteren, da dette er et viktig element i selskapets konkurransefortrinn.

Konklusjon

Det er alltid risiko ved å eie et børsnotert selskap. Singular Dilligence identifiserer tre ved å eie Progressive:

  • Risiko nr.1. Investeringsvalg fra investoren som kjøper selskapet. Dette innbærer at man kjøper selskapet i dag, og selger ut på et dårlig tidspunkt. Dette kan man unngå å ved å aldri selge selskapet. Kjøper man et kvalitetsselskap som Progressive, så kan investeringshorisonten være uendelig. Jeg vil legge til her at tålmodighet er et krav. Selvfølgelig vil man, som privatperson, ha pengene på et tidspunkt, men man burde minimum investere med en horisont på 3-5 år. Selger man ut på et dårlig tidspunkt, for eksempel i ett år hvor forsikringsbransjen har et dårlig år, så vil det føre til at man gjør en dårlig investering. Tålmodighet er derfor et viktig element for å gjøre dette til en god investering. Man må derfor være forberedt på at denne nedturen kommer. Progressive vil ha ett dårlig år i løpet av ett tiår. Da må man motstå fristelsen til å selge. Dette fungerer heller som en kjøpsmulighet. Skulle derimot selskapet bli mer liberale på forsikringssiden og løsne på målet om en combined ratio på 96 %, er det en helt annen sak. Da er det fundamentale forhold som lå til grunn for investeringen som endrer seg. Da er det legitimt å selge, fordi selskapet har fraviket en policy som gjør det til et kvalitetsselskap. Et dårlig år på grunn av at forsikringsbransjen – som industri – tar for høy risiko, er ikke tilstrekkelig. Kan du ikke tåle dette, kan du heller ikke investere i Progressive.
  • Risiko nr. 2 har allerede blitt nevnt og det er selskapets strenge kultur om å nå combined ratio på 96. Så lenge de holder seg til dette målet, både i ord og handling, så skal investorer fortsatt forbli i selskapet.
  • Risiko nr. 3 er trusselen fra førerløse biler. Dette ligger imidlertid langt frem i tid, og i løpet av den perioden vil selskapet ha returnert så mye kapital til aksjonærene at investeringen uansett er verdt det.
  • Så vil jeg selv legge til risiko nr. 4, som er aktuell for norske investorer som investerer i amerikanske aksjer, og det er valutarisiko. I det disse ordene skrives, står dollarkursen på 7,15, noe som er det høyeste på lenge. Dette gjør at man må betale mer for hver dollar. Som nevnt tidligere, så forholder jeg meg ikke til markedsrisiko eller makroøkonomiske forhold, men det er verdt å regne på, da det har en faktisk påvirkning på avkastningen. Faller dollarkursen tilbake til 6 kroner per dollar, så vil dette gi en negativ avkastning på 1,6 % årlig i løpet av en tiårsperiode. Faller den til 5,50 kroner, så betyr det 2,3 % i løpet av en tiårsperiode. Dette vil gi, henholdsvis 9,4 % i årlig avkastning for investeringen, eller 8,7 % avkastning for investering, gitt at Progressive har et mulig avkastningspotensial på minimum 11 %. Men hvem kan egentlig spå hvor valutamarkedet er om 5 eller 10 år? Dette er i hvert fall en variabel jeg ikke forholder meg til og som er utenfor enhver investors kontroll. Men det er greit å nevne at høy dollarkurs kan påvirke forventet avkastning.

Singular Dilligence mener at Progressive er – minimum – verdt 1.3x premieinntekter. Husk Warren Buffetts kjøp av GEICO til 1.64x premieinntekter. Premieinntekter utgjør 17,340 millioner dollar. Dette gir en selskapsverdi på 22,542 millioner dollar, tilsvarende 34, 59 dollar per aksje. Enterprise value (EV) er bergnet til 18,073 millioner. Dette gir en rabatt på $4,469, eller en sikkerhetsmargin på 20 %.

Som jeg har vært inne på tidligere, så trenger en fornuftig investering å inneha kvalitet, en fornuftig pris og tålmodighet. Spørsmålene j man må stille er:

  1. Er dette et over gjennomsnittlig selskap?
  2. Betaler jeg en fornuftig pris?

Jeg mener Progressive oppfyller begge. Progressive er det nest beste bilforsikringsselskapet i USA, bak GEICO. GEICO er ikke børsnotert, da det er heleid av Berkshire Hathaway. Buffett har selv påpekt at de har de to beste langsiktige forretningsmodellene. Jeg føler meg trygg på at selskapet har over gjennomsnittlig kvalitet. Selskapet vokser og har en konservativ forsikringspolitikk. Så lenge denne vedvarer, så vil de forbli et kvaltietsselskap. Progressive, har, siden børsnotering, slått S&P 500. Dette er også et tegn på kvalitet.

Betaler man en fornuftig pris? Ja, både relativt sett, i forhold til hva Buffett betalte for GEICO (selv om det ikke er direkte sammenlignbart) og hva de andre forsikrerne prises til. Eksempelvis prises Progressive til 15 ganger underwriting profit. De andre børsnoterte selskapene prises til First Acceptance (24,55), Infinity (61,24), Mercury General (291,40), Safety Insurance (33, 87) og Direct Line (21,86). Også i forhold til S&P 500 virker også dette som en fornuftig pris, da den amerikanske indexen prises til en price-to-sales ratio på 1,8, mens Progressive prises til 0,8. Som det er gjennomgått, så kan Progressive gi en forventet årlig avkastning på 11 %. Jeg synes det er en god avkastning i dette markedet, hvor aksjemarkedet er i den dyrere delen av skalaen. Det er også mer enn historisk gjennomsnittlig avkastning. Verdifastsettelsen er også basert på et konservativt anslag.

Dette er det første kjøpet til porteføljen i år. Jeg mener selskapet oppfyller de kriteriene jeg har til en fornuftig investering. Jeg har derfor investert 10 prosent av porteføljen i Progressive til en kjøpskurs på 27.30. Faller aksjekursen, skal jeg vurdere å benytte muligheten til å øke min andel.

Synes du Progressive ligner en fornuftig, langsiktig investering? Skriv gjerne ned dine kommentarer.

Disclosure: Jeg eier selv aksjer i Progressive og er long i selskapet.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Robin Øvrebø
Langsiktig, verdiorientert investor

Er du ikke Nordnet-kunde? Bli kunde her.

Vil du vite mer om hvordan Nordnet behandler personopplysningene dine, klikk her.

Skriv en kommentar

avatar
Vil du teste Nordnet Beta? Registrer deg her:
Meld deg på

Merk at du må registrere samme e-post som du har registrert på nordnet.no under Min konto og Innstillinger.
Nordnets Investorbrev.
Nordnets månedlige investorbrev med statistikk, nyheter og tips.









Ønsker du å vite mer om hvordan Nordnet behandler personopplysningene dine, klikk her.
Hold meg oppdatert