Om å være sin egen analytiker

Skal man plukke sine egne aksjer, får man størst utvikling ved å gjøre sine egne analyser. Investeringer er en læringsprosess og for å bli bedre, er man avhengig av å praktisere  investeringer. Dette gjør man best ved å verdivurdere selskaper.

Det kan være lærerikt å stjele andres investeringsideer. Dette gjør jeg i stor stil selv og har god nytte av det. Det blir overveldende og en tidsmessig utfordring hvis man skal gjøre alt arbeidet basert på egne analyser. Ofte har andre investeringsprosesser man ønsker å lære av.

Den største utviklingen har man imidlertid hvis man gjør sin egen hjemmelekse. Dette er også min egen erfaring. På denne måten får man praktisk erfaring i verdsettelse av selskaper fra ulike bransjer og man tar en aktiv tilnærming til de spørsmål som måtte dukke opp. Ved å aktivt arbeide med disse problemstillingene får man et helt annet læringsutbytte enn om man passivt leser om det.

Jeg fikk tilsendt et veldig godt spørsmål av en leser som kom med følgende betraktning: «Jinhui shipping har totalt sett hatt en negativ free cash flow i løpet av de siste 10 år. Men allikevel har de økt book value ganske kraftig.» Det er slike spørsmål man må tenke over når man gjør sine egne vurderinger og tar en mer aktiv tilnærming til sin egen investeringsprosess.

Jeg kom med mine betraktninger og tanker rundt temaet:

Jinhui har hatt positiv cash flow fra operasjonelle aktiviteter. Men selskapet har store utgifter som følge av kapitalutgifter. Shipping er en relativt eiendelstung, eller asset heavy, bransje. Det kreves store investeringer for å opprettholde vekst. For å kunne øke tilbudet (antall fraktet tonnasje) så må Jinhui gjøre dette gjennom å kontrahere flere skip. Jinhui kan muligens øke hastigheten på sine skip og på denne måten øke tilbudsiden, men dette vil samtidig øke utgiftene til drivstoff osv. Jinhui operer innen shipping, som i hovedsak er en «råvarebransje», hvor det konkurreres på pris. Jinhui kan i liten grad påvirke prisen i markedet. Den er gitt. For å oppleve vekst må de derfor bruke en stor del av sin kontantstrøm for å øke antall tonnasje. I andre selskaper og bransjer kan man fortsette å vokse uten å måtte bruke en stor del av kontantstrømmen på kapitalutvidelser. Dette kan de gjøre ved prispåslag i sine varer, som lempes direkte over på konsumenten. På denne måten kan selskapet oppleve realvekst, uten å måtte gjøre store investeringer i nye produksjon.

Det interessante er at i toppårene i shipping, 2007 og 2008, før den finansielle boblen sprakk, så var den frie kontantstrømmen til Jinhui fortsatt negativ. Det var faktisk i disse årene kontantstrømmen var på sitt mest negative.

Hvorfor er det slik? Jeg har ikke sett inngående på regnskapene til Jinhui, men jeg regner med forklaringen til den negative kontantstrømmen skyldes ekspansjonsinvesteringer. Årsaken ligger i at shippingselskaper er i en syklisk bransje. De ekspanderer i tider hvor ratene er høye, i forventning om fortsatt høye rater. Dette fører til overkapasitet på tilbudssiden, som igjen driver ratene ned. Det blir et ettersleng som følge av at det tar tid før tilbud og etterspørsel justerer seg.

Fri kontantstrøm er, slik jeg ser det, den valgfrie bruken av penger. I mine øyne ønsker man at selskapet allokerer denne på mest fornuftige måte. Det er pengestrømmen som kommer gjennom selskapet som det kan bruke til å kjøpe opp selskaper, egne aksjer, betale utbytte eller bygge opp kontantbeholdningen. For Jinhui har denne vært negativ de 10 siste årene. I et selskap i vekst, så er det vanlig å ha negativ fri kontantstrøm. Hvordan kan det allikevel ha se at Jinhui har hatt vekst i bokførte verdier når de har hat negativ fri kontantstrøm i 10 år? Positiv fri kontantstrøm betyr ikke nødvendigvis at eiendelene på balansen øker. Det er et inverst konsept. Investeringer, i dette tilfelle i nye skip fører til at bokførte verdier øker (i form av flere skip), men det påvirker den frie kontantstrømmen negativt. Ekspansjonsinvesteringer blir gjort for å gi verdi til selskapet, men det reduserer fri kontantstrøm. Ved å selge skip ville Jinhui faktisk økt fri kontantstrøm, men redusert bokførte verdier.

Det er ved å lese årsrapporter aktivt og verdsette selskaper at man virkelig møter på slike overnevnte problemstillinger. Dette øker læringsutbyttet. Ved å gjøre dette kan reflektere over overnevnte problemstillinger. Videre skal jeg vise hvordan jeg har tenkt når jeg har analysert et selskap. Jeg har tidligere analysert Gjensidige. Vil du lese hele analysen, så finner du den på analysenettstedet islero.com. Dette vil ikke være en helhetlig analyse, men i større grad en tilnærming til hvordan jeg har valgt å angripe verdsettelsen av et forsikringsselskap.

Hva er Gjensidige verdt?

Gjensidige er et selskap jeg liker, som jeg opplever at jeg forstår og som opererer i en bransje med et solid økosystem. Forsikringsselskapene i Norge er veldig lønnsomme, da vi nordmenn har en tendens til å overforsikre oss. Det som er så interessant med forsikring er at kjøpene er gjentakende. Forsikringene blir fornyet hvert eneste år og vi må selv si opp avtalene våre for å bytte forsikringsselskap. Dette medfører transaksjonskostnader, som gjør at, selv om vi har enkle tjenester online som skal gjøre det enkelt for oss å bytte forsikring, så blir vi hos vår eksisterende leverandør.

Gjensidige er markedsleder i Norge på dette området. Forsikringsmarkedet er et modent marked, med følgende fordeling av de 4 største selskapene:

• Gjensidige: 25, 2 %
• IF:22, 8 %
• Tryg: 13, 8
• Sparebank 1: 10, 1%

Jeg skal ikke gå videre inn på kvalitetsdimensjonen til Gjensidige, men i større grad vise hvordan jeg har tenkt rundt verdsettelsen. Hovedpoenget med en slik verdsettelse er å gjøre en fornuftig vurdering av hva selskapet er verdt. Den må være tilstrekkelig konservativ basert på sunn fornuft. Og man må være komfortabel med den

Hva skal man fokusere på når man vurderer Gensidige? Hvordan skal man gå frem for å finne verdien til Gjensidige?

Man kan vurdere Gjensidige ut fra eiendelene, og verdsette Gjensidiges selskapsverdi ut fra dette. Som investor er jeg imidlertid i større grad opptatt av hva disse eiendelene kan kaste av seg for hvert eneste år.  Jeg vil derfor fokusere på inntjening.

Da er det selskapets inntektskilder som blir sentralt. Forsikringsselskaper tjener penger på to måter:

1. De har høyere premieinntekter enn kostnader. Det vil si en combined ratio på under 100.
2. De har en del aksjer og obligasjoner som gir en viss årlig avkastning.

Akkurat som andre selskaper har marginer, så har også forsikringsselskaper marginer, nærmere bestemt underwritingmargin. Underwritingmargin er forskjellen mellom premieinntektene og combined ratio.Dette medfører at mitt verdsettelsesestimat er basert på hva Gjensidige tjener på underwriting i et normalår. Videre legger jeg til hva de tjener på investeringsporteføljen i et normalår. På denne måten kommer jeg frem til et normalisert resultat på inntjening før skatt.

Hva vil et normalår utgjøre?

For min del har jeg sett på 10 år med finansielle data for å se på hva Gjensidige har klart i snitt i underwritingmargin og hva de har klart på investeringsporteføljen. De har som mål om å ha en combined ratio, over tid, som skal utgjøre mellom 90-93. Dette impliserer en underwritingmargin over tid som utgjør mellom 7-10. Gjennomsnittet for perioden 2004-2014 var 8,2. Dette vil utgjøre mitt utgangspunkt som et normalår. De tre siste årenes combined ratio på 80-tallet er således ikke et normalår i mine øyne. De er helle unntak fra normalår på grunn av generelt gode tider i forsikringsbransjen. Men dette kan være høyst midlertidig. For å være konservativ legges det til grunn en normal uderwritingmargin tilsvarnde 8 %. Et slikt snitt over tid gir, i mine øyne, et bedre bilde av hva man kan forvente av underwritingmargin. Man kan være enig i denne forutsetningen, men for å gjøre en konservativ verdsettelse mener jeg dette er nødvendig.

I tillegg har Gjensidige en investeringsportefølje, såkalt float. Denne har, i gjennomsnitt, for de 10 siste årene gitt en avkastning på 5,2 %. Man kan innvende at i dagens lavrentemiljø så vil det bli vanskelig for Gjensidige å oppnå lignende avkastning. Dette er en forståelig innvending. Gjensidige får 63 % av inntektene sine fra avkastning på investeringsporteføljen. For Gjensidige er det vanskelig å oppnå samme avkastning i fremtiden, da rentenivået er historisk lavt. Jeg har derfor lagt til grunn en normal avkastning på investeringsporteføljen blir 5 %.

Min stikkpunkvurdering av Gjensidige blir dermed følgende:

En annen fremgangsmåte kan være at man tar utgangspunkt i at norske børsnoterte selskapers historiske gjennomsnitt for P/E er 13. En fornuftig pris for Gjensidige vil derfor være å betale 13x inntjening etter skatt. Gjensidige har større kvalitet enn et gjennomsnittlig norsk børsnotert selskap, slik at å betale 13x inntjening etter skatt vil være en fornuftig pris for et over gjennomsnittlig selskap. Gitt en normalisert inntekt før skatt på 4,5 milliarder og en selskapsskatt tilsvarende 27%, vil Gjensidiges nettoinntjening tilsvare 3,28 milliarder, eller 6,56 kroner per aksje. Ganget opp med 13x utgjør dette ca. 85 kroner per aksje.

Jeg har i dette innlegget forklart mine forutsetninger. Gitt mine forutsetninger, så følger mitt logiske resonnement om selskapsverdien til Gjensidige.  Som leser kan du være uenig forutsetningene. Du kan mene at Gjensidige burde klare en høyere underwritingmargin i fremtiden, eller en høyere avkastning på investeringsporteføljen. Du kan mene jeg er for konservativ i mine anslag. Er Gjensidige verdt mer enn 10x inntjening før skatt i dagens lavrenteklima? Man kan ha mange innvendinger mot min verdsettelse. Det er helt fair. Investeringer er ikke vitenskap.

Jeg kan ta feil i min verdsettelse, men jeg ser begrenset potensiale i Gjensidige de neste 5 årene gitt dagens pris. Dette er imidlertid ikke poenget i dette innlegget. Poenget er at ved å ta noen valg, gjøre sine betraktninger og trekke noen logiske slutninger basert på de forutsetningene man legger til grunn, så tar man en aktiv tilnærming til sin investeringsprosess. Det er dette man har størst læringsutbytte av og det er på denne måten man virkelig øker sin forståelse for ulike bransjer og selskaper.