Operating Leases – Lean mean fighting machine

I denne artikkelen vil jeg se nærmere på operating leases og hvordan Norwegian klarer å ”gjemme” fly for nesten 30 mrd fra balansen. En slik slank og fin balanse gjør at selskapet fremstår som mer lønnsomt enn det de faktisk er, og bør justeres for.

Lønnsomheten til et selskap kan vurderes ut ifra forholdstallet ROIC. Dette beregnes ved å ta NOPAT delt på Investert kapital (IC) i selskapet. NOPAT er det samme som EBIT etter skatt, og IC er alle operasjonelle eiendeler minus operasjonell gjeld (all gjeld som ikke påløper renter, for eksempel leverandørgjeld).

En høy ROIC ceteris paribus, er åpenbart ønskelig. Man ønsker å vise en god avkastning på den kapitalen som er satt inn i selskapet. En forbedring av ROIC kan enten skje ved å forbedre driftsresultatet, eller å redusere IC. Her vil jeg se fort på hvordan ledelsen kan forbedre ROIC kun ved hjelp av operasjonelle leases.

Et selskap som leier driftsmidler må rapportere dette enten som en finansiell eller operasjonell lease. Finansiell lease vil mer eller mindre ha samme effekt på balanse og resultat som om selskapet kjøpte eiendelen selv. Operasjonell lease vil medføre en leiekostnad innunder driftskostnader og ingen balanseføring. Det er visse krav som må oppfylles for de to, men dette er en enkel måte for ledelsen å manipulere regnskapet.

Eksempel:

Se for deg to identiske selskaper som begge har driftsmidler på 111 ved inngangen til året. De går hver til innkjøp av et identisk skip til en verdi av ytterligere 100. Selskap A låner det fulle beløpet og kjøper skipet selv, mens selskap B leaser skipet av en tredjepart gjennom en operasjonell lease. Balansen vil da se slik ut 31.12:

Som man ser vil selskap B ha en mer slank og fin balanse i forhold til selskap A. Investert kapital vil da være 190 for selskap A, men kun 100 for B. Dette slår rett inn på ROIC som nevnt over. Det vil også være en effekt på NOPAT:

Resultatet for de to selskapene må være det samme. Hvis ikke ville alle selskaper valgt det alternativet som ville gitt mindre skatt. Men som man ser vil det kun være omrokkeringer lenger opp i regnskapet. Størst effekt er på EBITDA, hvor selskap B vil få en implisitt avskrivning og rentekostnad som skaper støy. Da avskrivning på skipet samt rentekostnad assosiert med finansieringen av det er med som en leiekostnad i EBITDA, vil disse verdiene ikke være med i avskrivninger og finanskostnader. EBIT vil ikke oppleve like stor forskjell som EBITDA, men fremdeles den implisitte rentekostnaden i forskjell. Dette betyr at NOPAT da vil være noe mindre. NOPAT vil falle og IC vil øke, nettoeffekten er vist under.

ROIC vil være betydelig bedre i selskapet som rapporterer med operasjonelle leases. Dette bør ikke være tilfelle da dette er to identiske selskaper som driver med akkurat det samme. Begge selskaper vil sitte med så å si all risiko relatert til skipet*, eneste forskjellen er hvilke regnskapsprinsipper de bruker. Så ved en sammenlikning mellom to selskaper vil det være viktig å justere for disse valgene slik at man sammenlikner epler og epler. Effekten vil også være betydelig når man priser med multipler.

Markedsverdi i de to skal åpenbart være lik, men EV i de to vil variere med den gjelden som blir holdt utenfor balansen i B. I exhibit 4 ser selskap B ut som om det er underpriset selv om disse er identiske. Dermed er en slik justering nødvendig når man bruker multipler. Om EV/EBITDA stiger eller faller vil avhenge av om forholdet mellom verdien av eiendelen og årlig leiekostnad er større eller mindre enn ujustert EV/EBITDA.

Justeringen

Slik som reglene er nå er selskapet pliktig å oppgi i notene hva leiekostnaden er. Dermed må man finne en måte å estimere hva verdien av eiendelen er ut ifra kun leien. Fra exhibit 2 ser vi at leien som blir ført som kostnad blir motvirket av en like stor reduksjon i avskrivning og rentekostnad. Dermed har vi følgende forhold:

Videre vet man at avskrivningen er lik verdien av eiendelen delt på levetiden. Rentekostnaden er verdien av eiendelen, eller da den tilsvarende gjelden, multiplisert med renten. Substituere for dette gir:

Ut ifra overnevnte likning kan vi ved hjelp av litt algebra utarbeide følgende formel for verdien av eiendelen:

Med denne formelen kan man da finne verdien av eiendelen ved å anslå en passende levetid og en rente (Koller et al. 2010). Dette er en forenkling for beregning av nåverdien som fungerer best for selskaper som har en jevn utvikling på deres leases.

Vi kan prøve formelen på eksempelet gitt ovenfor. Der hadde vi en leiekostnad på 14, med levetid 10 år og rente 4%. Dette vil da gi oss følgende:

Dette tilsvarer da verdien av skipet på 100. Dette er verdien ved starten av perioden og må bli justert for avskrivninger før det føres på balansen. I virkeligheten er kun leien på 14 spesifikt oppgitt i regnskapet. Levetid og rente må antas av analytikeren selv.

Jeg pleier å sette opp et analytisk resultatregnskap og en analytisk balanse hvor jeg fører alle justeringer jeg gjør. For å justere for operating leases kan man da bruke følgende oppskrift:

1. Trekke ut leiekostnad fra EBITDA.
2. Anta levetid og rente på eiendelen og finn verdien gjennom nevnte formel.
3. Del verdien på levetid for å finne avskrivning som legges til eksisterende avskrivning.
4. Multipliser verdien av eiendelen med renten og legg dette til eksisterende finanskostnad.
5. Før den leide eiendelen på balansen som en eiendel og tilsvarende gjeld.

Dette er en enkel øvelse som bør gjøres på selskapet du analyserer for å kunne sammenlikne med andre. Hvis man hadde fulgt denne oppskriften på selskap B ovenfor, ville både resultat og balanse vært identisk med selskap A. Da er støyen i regnskapet til selskap B fjernet, og du unngår potensielt å gå på en smell.

Norwegian

Hvis en ser på Norwegian rapporterer de under note 12 Operating Leases hva deres leiekostnad av fly er. For 2016 var beløpet på 3.95mrd, men at dette ser ut til å øke. For NAS har man mulighet til å beregne verdi med ulik levetid for Fly, biler og eiendom, men gitt størrelsen virker det greit å slå alt inn under ett og behandle det som fly.

Etter min mening vil et forsvarlig anslag på levetiden på NAS sitt fly være 10 år. Jeg tror 17 år har vært et historisk snitt for bransjen, men NAS virker å ha en modell som krever nye moderne fly til enhver tid. Rentekostnaden setter jeg til 5% da jeg kommer frem til en BB rating på Norwegian. Justeringen for 2016 vil da være:

Disse 27 mrd i verdi av fly føres på balansen som en eiendel, med en tilsvarende gjeld på samme sum. Justeringer vil også måtte gjøres i resultatregnskapet. For NAS er en slik justering helt nødvendig da halvparten av selskapets eiendeler/gjeld ikke står ført på balansen. Uten justeringen vil ikke selskapets sanne lønnsomhet komme frem ved en analyse.

Dersom hele peer gruppen bruker samme prinsipp vil man muligens slippe unna å gjøre en justering, da man sammenlikner epler og epler. Ofte er prinsippene som blir brukt på tvers av en sektor like, for eksempel flybransjen.  Sir David Tweedie, tidligere leder for IASB sa en gang:  “One of my great ambitions before I die is to fly in an aircraft that is on an airline’s balance sheet,”. Kanskje han får oppleve det når IFRS 16 blir implementer I 2018. I mellomtiden må en god analytiker holde øynene oppe og følge med på slike mulige forskjeller.

Koller, T., Copeland, T. E., Wessels, D., Goedhart, M., Murrin, J., McKinsey, & Company. (2010). Valuation : measuring and managing the value of companies (5th ed. ed.). Hoboken, N.J: Wiley.