Nordnetbloggen

 Resultatsesong på børsen, ETF’er, Junk Bonds og VIX

S&P 500

Vi er nå i slutten av resultatsesongen og benytter tilfellet til å se på selskaps rapportene på S&P 500. 74 prosent av selskapene overrasket på oppsiden da 95 prosent har lagt frem kvartalsrapporten for Q3. Resultatveksten havnet på 6,2 prosent (YoY), fremst drevet av energisektoren. Forward P/E på S&P er på 18 i forhold til 5-årig gjennomsnitt på 15,7 og 10 års gjennomsnitt på 14,1. Det forventes en relativt stor vekst i forhold til dagens aksjekurser. Det siste året har veksten i EPS økt med omtrent 11% samtidig som indeksen har økt med tilsvarende 19%. Utviklingen på Oslo Børs er fortsatt sterk med lav volatilitet og stadig nye dager med ATH. De siste dagers kronefall (takket vare NB ifølge DNB Markets) ser ut til å hjelpe børsen i å etablere seg over 800 tallet.

Istedenfor å skrive om våre selskaper velger jeg i dette innlegget å fokusere på noe jeg tror vil påvirke de fleste mer enn en selskapsanalyse.

ETF’er

En trend som kan ha implikasjoner i et langsiktig perspektiv er eksplosjonen av passive ETF’er rettet mot aksjemarkedet. Disse har lave transaksjonskostnader og har prestert veldig bra i forhold til de fleste aktive fond. I dagens myriade av investeringsmuligheter eksisterer det faktisk flere indekser enn large-cap aksjer. I USA har investeringene i passive ETF’er som er lenket til aksjemarkedet økt med omtrent 1 milliard dollar per dag. Denne investeringen gjenspeiler uttakene fra større mutual funds. Det betyr at risikoen for oppblåste priser ikke er like stor på basis av dette. Tall fra Moodys  estimerer at størrelsen av ETF’er i forhold til totalt antall handler per år kommer å overstige 50 prosent innen 2024 (i dag er dette tallet like over 30 prosent).  Problematikken kommer i måten ETF’er opererer i forhold til et aktivt forvaltet fond. Det er noen punkter som er viktig å merke seg:

  • Et passivt fond kjøper aksjer kun basert på at de eksisterer i en spesifikk indeks. Dette hjelper å holde aksjekursen oppe til tross for at selskapet gjør det dårlig. Det hjelper samtidig å presse aksjekursen oppover uavhengig av selskapets fundamentale verdier.
  • De får lettere tilgang på kapital via nye emisjoner, og dette hemmer konkurranse og lager barrierer mot konkurrerende selskaper som ikke er på lista.
  • Når så mye kapital kommer inn i markedet faller volatiliteten.
  • Selskapets ledelse får ikke samme ansvar ovenfor aksjonærer siden en ETF er en passiv investor. De kan derfor komme unna med store bonusordninger og beslutninger som ikke er fordelaktig for investorer eller for økonomien.

Leveraged ETF’s

I 2006 skapte investeringsbankene i USA ETF’er med innebygd gearing (Leveraged ETF’s). Det eksisterer i dag hundretalls ETF’er med gearing opp til tregangen. Problemet med disse er at de fleste ikke eier de underliggende instrumentene.  Dette gjør investeringsbankene sårbare ved større bevegelser som går imot posisjonene.  Goldman, BoA, Credit Suisse og Citi ligger med den største delen av motpartsrisikoen.

Problemene med ETF’er slutter dessverre ikke med de ETF’er som tracker aksjemarkedet. Disse står for totalt 12 prosent av verdiene som er i aksjemarkedet. I obligasjonsmarkedet består ETF’er for omtrent 17 prosent av verdien. Grafen for netto kjøp av ETF-obligasjoner er desto mer urovekkende, spesielt med tanke på QE som har støttekjøpt i obligasjonsmarkedet en lengre periode. Det ser ut som om ETF’er har tatt over ansvaret for å holde rentene nede i obligasjonsmarkedet. ETF’er som følger markedet eksponerer seg ikke bare mot treasury bonds og obligasjoner med «lav» risko. Det eksisterer langt over 50 «junk bonds» ETF’er. På denne hjemmesiden kan man få en oversikt over noen av de større. Disse ETF’er har en samlet AUM (Asset Under Management) på omtrent 46 milliarder dollar. Denne store etterspørselen av obligasjoner driver opp prisene på obligasjoner og senker renten. De fleste av de ETF’er som holder High yield bonds (junk bonds) har en årlig rente på omtrent 5%…

Volatilitet, VIX

Et fenomen som vi samtidig observerer er den historisk lave volatiliteten i markedet. For det første er det nyttig å vite hva volatilitetsindeksen faktisk måler. Den måler den implisitte volatiliteten (framtidige kursbevegelser i det underliggende instrumentet) som prises inn i opsjonen.

Hva betyr det egentlig at volatilitetsindeksen er så lav?

Noen hevder at den kan forutsi finansielle kriser, samtidig som andre hevder at det er det motsatte. En studie publisert i April i sommer av «Swiss Finance Institute», konkluderer at de ikke ser et mønster i økning i volatilitet før kriser. Ved nærmere studie av dataen de presenterer har de kun brukt den måneden rundt selve krakket. Når man ser på finanskrisen i USA i 2008 kan man notere at volatilitetsindeksen var på samme lave nivåer vi har i dag. Det er kun en dag i VIX’ens historie som har et lavere nivå enn det vi har hatt de siste ukene, det var den 15 desember 2006. På den tiden strømmet pengene inn i finansmarkedet (en del til CDO’s og MBA’s).

Kan det hende at QE og fenomenet med ETF’er og passive fond, instrumenter som skal spre risiko, påvirker volatilitetsindeksen for opsjoner?

Når den implisitte volatiliteten faller, faller også prisingen av opsjonen siden disse er basert på modeller som bruker tidligere implisitt volatilitet. Når man i tillegg legger til det faktum at det også eksisterer ETF’er som er direkte short VIX’en, sammen med algoritmer som kjøper og selger highs and lows. Dette leder til at volatiliteten faller ytterligere. Veldig mange av de økonomiske modellene bruker volatilitet i sin beregning av risiko (CAPM). Dette kan for eksempel, lede til at de som analyserer prisen på opsjoner undervurderer den systematiske risikoen. I dag gjøres nesten all daglig handel på S&P 500 av algoritmer. Et negativt sjokk kan derfor få store og denne gangen raske konsekvenser for de fleste instrumenter.

Oppsummering

Med bakgrunn i denne utviklingen ser det ikke ut som om store strukturelle forandringer har skjedd etter finanskrisen i USA. Bankenes egenkapital har økt kraftig både i USA og Europa, men finansmarkedene i USA forblir deregulerte. Med Trump ved roret ser det heller ikke ut som om det kommer en endring på det i den nærmeste fremtid. Dette har fått meg bevisst om at vi kan være på vei mot en ny finanskrise. Det kan hende at det er veldig mye krutt igjen i denne boblen før den sprekker. Og det kan selvfølgelig også hende at jeg bare har blitt påvirket av den negative stemningen på bearfronten.

Det jeg skrev om i dette innlegget er verken en kjøp eller salgsanbefaling. Jeg skriver om dette for å informere. Den faktaen jeg har funnet kommer fra undersøkelser og mest artikler. Det er således mulig at deler av det er ukorrekt (jeg håper det). Hvis det er noen som har lyst å diskutere dette må dere gjerne ta kontakt med Børsgruppen UIA.

/Lucas Palm

Leder Børsgruppen UIA

Er du ikke Nordnet-kunde? Bli kunde her.

Vil du vite mer om hvordan Nordnet behandler personopplysningene dine, klikk her.

Skriv en kommentar

avatar
Vil du teste Nordnet Beta? Registrer deg her:
Meld deg på

Merk at du må registrere samme e-post som du har registrert på nordnet.no under Min konto og Innstillinger.
Nordnets Investorbrev.
Nordnets månedlige investorbrev med statistikk, nyheter og tips.









Ønsker du å vite mer om hvordan Nordnet behandler personopplysningene dine, klikk her.
Hold meg oppdatert