Seadrill – In 9 months a new baby is born

Dette innlegget er skrevet av tidligere investeringsøkonom i Nordnet, Tom Hauglund.

Etter å ha brukt hele gårsdagen på å absorbere en hel haug av dokumenter, ønsker jeg å dele mine tanker rundt Seadrill og restruktureringen som selskapet går inn i. Selskapet har søkt om Chapter 11, altså en type konkursbeskyttelse, noe som høres mer dramatisk ut enn hva det er. Det betyr egentlig at ting blir satt på hold, og at de blir beskyttet fra kreditorene i en periode hvor de skal sette sammen oppkapitaliseringen.

Restruktureringen i korte trekk

For å starte vil jeg dra dere gjennom restruktureringen i korte trekk. Både pros and cons. Noen vil nok anse dette som komplisert, og alle jeg snakket med i går mente at meldingene Seadrill sendte ut i går var av den krypterte sorten. Man må regne seg baklengs på veldig mange ting, slik at jeg forbeholder meg retten til at det kan oppstå detaljfeil. Men alle utregningene er gjort etter beste evne.

Selskapet får inn 1.06 mrd USD i frisk kapital, fordelt på cash og pantesikret lån. 200 mill USD i cash, og 860 mill USD i pantesikret obligasjon. Obligasjonen er rente på 12 %.

De har komplisert fordelingen av de 200 mill USD, for det er det du og jeg er interessert i. Hvor mye får dagens aksjonærer, og hvor mye får de ulike aktørene av de nye utstedte aksjene. Ikke minst til hvilken kurs. Kursen har de ikke sagt, men de har oppgitt ulike eierandeler etc.. Jeg har regnet meg baklengs frem til hva den nye markedsverdien vil bli.

Fordelingen til aksjonærene

Estimert eierfordeling ETTER restruktureringen

Dette inkluderer utvanning fra kostnader til Hemen (Fredriksen).

Det vil si markedsverdien på nye Seadrill blir 841 mill USD som er 6,627 mrd NOK. Hold deg fast.

• Dagens aksjonærer vil da eie 1.9 % av 841 mill USD som er 16 mill USD. Omregnet til kursen blir det;
• 16 mill USD (7.88) = 126 millioner/antall aksjer (504) = 25 øre. Så da kan man selv gjøre seg opp tanker om at aksjen handler i dag på 1.9 kr.

Prosessen de kommenede 9-11 månedene

97 % av bankene har godkjent forslaget, noe som ikke er overraskende med tanke på de er vinnerne her.

40 % av obligasjonseierne har godkjent. Her er det en fare for at obligasjonseierne setter seg på bakbeina gitt deres lave andel på 14.3 %. De vil nok argumenter at de får lite i forhold til “other commitment partners”. Men når man er i en Chapter 11-prosess, så kan retten i USA likevel godkjenne det selv om en del av dealen ikke godkjenner. Det vil si avtalen i følge section 1129 requires that a plan is “does not unfairly discriminate”  og er “fair and equitable”. Det som kan være et annet tema er at eksisterende aksjonærer kun får 1.9 % eierandel, noe som kan anses som lite. Men Seadrill har advart mot dette i utallige rapporter, og sikkert ikke uten grunn. Har man ikke tatt hintet om at man ikke får noe som aksjonær, så tenker jeg de mener man får takke seg selv. Kynisk, men sant.

Dette tenker jeg om Seadrill etter restruktureringen

Nye Seadrill får betydelig redusert gjeld og forpliktelser:

• 2.3 mrd USD i usikret lån blir gjort om til aksjer. Obligasjonseierne får nesten ingenting. Fantastisk for Seadrill
• Nybyggsforpliktelser på litt over 3 mrd USD. Men oppgir 1.8 mrd USD på 4 nye drillskip
• Seadrill sier at innen Chapter 11-prosessen er over, skal hele nybyggsforpliktelsene være fjernet
  • “Seadrill has USD 1.8 bn of guaranteed newbuilding obligations related to four drillships”. Og videre, “The company expects these liabilities to be eliminated through a negotiated settlement or through the Chapter 11 process”
• Seadrill eliminerer forpliktelsene til NADL og SEVDR og gir ingen kompensasjon
• Alle eksisterende derivater blir også terminert under Chapter 11-prosessen

Slik ser gjelden ut før og etter restruktureringen

Kilde: 6K filing på hjemmesiden til Seadrill

Gjelden etter restruktureringen

• Uten å være for sikker så tror jeg nye Seadrill vil ha følgende gjeld. (ikke avgjort mht aksept via Ch 11-prosess)
• 5.7 mrd USD i bankgjeld – skyvet på i 4-5 år
• 860 mill USD i nytt obligasjonsgjeld – 7år – 12 % rente
• Totalt 6.560 mrd USD – nesten halvert gjelden!

Selskapet bruker i mine øyne et altfor aggressivt estimat for recovery på dagratene:

Kilde: 6K filing på hjemmesiden til Seadrill

Konklusjonen min på nye Seadrill

Som du ser skal dagratene på dypvannsrigger (floaters) gå fra 180 k USD per dag i 2017 til 268 k USD i 2018, og deretter 363 k USD i 2019. Dette fremstår nesten som utenkelig som jeg ser bildet med alt for mye rigger i markedet. Når man legger til grunn en slik antakelse så ser nye Seadrill veldig bra ut. Men jeg velger å ta en litt annen tilnærming. Før restruktureringen var gjelden lang høyere enn underliggende verdier til flåten, men etter restruktureringen vil verdien på flåten se annerledes ut.

Selskapet vil ha en høy gjeldsgrad NIBD/EBITDA (net interest bearing debt/ebitda) på 8x-9x i 2018-2019 etter restruktureringen. Men derimot ser du på NIBD/UDW. Det er nettogjelden/ultra dypvanns riggene. En implisitt verdi på 240 mill USD fremstår ikke som veldig dyrt når nybyggspris er rundt 600 mill USD. 

Nå som mye av gjelden er borte prises UDW til 280 mill USD eksklusiv backloggen. Inkluderer man ordreinngangen prises de til 240 mill USD som er lavere enn markedet som priser de til 255 mill USD. Dette virker billig og ikke avskrekkende gitt at markedet nå ser ut til å bunne, og skulle man for eksempel legge 350 mill USD til grunn så vil det gi 200 % økning på markedsverdien.

Så jeg vil si at jeg har gledet meg og vært veldig spent på hvordan dette vil se ut. Første inntrykket mitt var at dette var skuffende, men når all dokumentasjon har kommet så syntes jeg dette ser spennende ut når restruktureringen er gjort Jeg føler nå at dette nye selskapet har livets rett, og får man en recovery i rigg-sektoren vil definitivt Seadrill ta del i den med så ny flåte og sterkt management.

Jeg vil høyst sannsynlig kjøpe Seadrill når nye Seadrill er født, men det er helt uaktuelt på dagens kurs.