Robin Øvrebø
Jeg kjøpte mine første aksjer i Progressive i desember 2014 til kurs 27,30$. Her kan du lese om den originale investeringstesen. Jeg kjøpte flere til rundt kurs 26,41$ og 25, 36$. Til sammen er snittkursen min 26, 19$. På veien har jeg mottatt 0,68$ + 0,89$, som totalt gir 1,57$ i utbytte. Jeg solgte mine aksjer for 34,85. Dette gir en avkastning for perioden på 39 %, som ikke er inkludert valutagevinst. Progressive har derfor vært en solid investering i løpet av de 16 månedene jeg har eid selskapet og overgått forventningene mine.
Jeg liker fortsatt selskapet, men etter å ha steget så mye på kort tid, så har selskapet nådd sin indre verdi. De fremstår ikke like billig som da jeg kjøpte de i desember 2014.
Da jeg kjøpte selskapet var sikkerhetsmarginen mot indre verdi estimert til 20 % og selskapsverdien beregnet til 34, 60$ per aksje. Jeg solgte aksjene mine til 34,85, det vil si rett over indre verdi. Dette er en kombinasjon av at 1) Progressive ikke lenger fremstår som undervurdert og 2) jeg har funnet en annen investeringsidé.
Betyr det at jeg aldri vil eie Progressive igjen?
Nei, ikke nødvendigvis. Selskapet har definitivt høy kvalitet, men bransjen har faktisk teknologisk motvind, som en følge av utviklingen av selvkjørende biler. Progressive kan nok vokse omkring 4-6 % i året, men det finnes andre, bedre alternativ, gitt den prisen Progressive nå handles til.
Jeg liker selskapet, og synes faktisk det var vanskelig å selge. Jeg har en tendens til å forelske meg litt i selskapene i porteføljen, men det gjelder å ha et kynisk forhold til dette. Derfor er det en fordel å ha en indre verdi og en investeringstese på forhånd. Det gjør det lettere å akseptere salget.
Men faller selskapet tilbake til eksempelvis 25 $ per aksje, så kan det på nytt komme inn i porteføljen. Selskapet forblir i banken av kvalitetsselskaper og det er ikke glemt, selv om det nå forsvinner ut.
Jeg ser på meg selv som en langsiktig investor, men det betyr ikke at jeg må vente 3 år før jeg selger et selskap i porteføljen, hvis investeringstesen spiller seg ut. Slik var tilfellet i Babcock & Wilcox, som jeg solgte etter litt over et halvt år, og også med Progressive. Dette var to suksessfulle investeringer, hvor begge ble solgt før det var gått 3 år.
Det kan imidlertid ta lenger tid før investeringsidéen spiller seg ut, og det er i slike tilfeller det er viktig med tålmodighet, og minumum vente 2 år før en gjør opp status. I Progressive var ikke dette nødvendig.
Kjøper Prosperity Banchares (PB)
Over til kjøpet av Prosperity Bancshares. Før dere leser videre om dette, så vil jeg anbefale at dere leser Geoff Gannons artikkel om Frost og Prosperity, de to største posisjonene i porteføljen min: “Don’t Pick Between Prosperity (PB) and Frost (CFR) – Buy them Both”
Jeg er allerede tungt inne i Texasbanken Frost. Jeg har tidligere skrevet om investeringstesen bak denne. Hovedtesen her, er at selskapet er en av de amerikanske bankene som vil tjene mest på økt styringsrente i USA. Årsaken til dette er at de har billige innskudd som er gratis, eller tilnærmet gratis. Ved økt rente vil derfor selskapets rentenetto øke, den dagen FED setter opp styringsrenta.
Det er to usikkerhetsmomenter knyttet opp mot en investering i Cullen/Frost:
- De er eksponert mot energisektoren gjennom lån til energirelatert virksomhet
- Hva hvis styringsrenta til FED ikke kommer opp?
Innvending nummer 1 mener jeg er overvurdert. Energiporteføljen til Frost består kun av omkring 15 %. Banken er godt kapitalisert og en særdeles konservativt drevet bank, som ikke trengte penger under finanskrisen. Den kom seg også godt gjennom oljekrisen på 80-tallet, som rammet Texas hardt. Jeg er derfor ikke videre bekymret for en lav oljepris, selv om markedet bekymrer seg for dette.
For at Frost skal tape mye penger på oljeprisfallet må tapsavsetningen på oljeprisporteføljen opp mot 20 % for at det skal ha en 3 % avsetning av den totale porteføljen. På slike nivåer vil det påvirke Frost i stor grad. Men en avsetning på eksempelvis 5 % vil påvirke Frost i liten grad.
Poenget er at Frost har en god kultur for dette og jeg tror ikke Frost har oppført seg aggressivt det siste året, gitt at oljeprisen har falt gradvis fra 100 $ til 40 $, til nå å være omkring 30 $. Uansett så har 84 % av porteføljen relativt liten risiko knyttet til dette.
Dette er nok en overdrevet risiko.
Innvending nummer 2 er vanskeligere og mer spekulativ. Jeg vet ikke hvilken vei FED-renta skal. Den dagen renta i USA normaliseres, vil Frost være en av de bankene som tjener mest på dette. FED har uttalt at at de på sikt ønsker 3 % rente, men mye kan skje underveis og dette kan endres.
Jeg kan ikke si noe om renta, jeg er en dårlig spåmann. Som Warren Buffett har uttalt:
“Forecasts may tell you a great deal about the forecaster; they tell you nothing about the future.”
Men jeg vet at for at Frost skal bli en fantastisk investering, så må styringsrenta opp på mer normale nivåer. Når er ikke så viktig, fordi for hvert eneste år vokser innskuddene til Frost. Det er dette som danner utgangspunktet for bankens konkurransefortrinn og er den viktigste verdidriveren.
Senest i går kom Janet Yellen med signaler om at FED vil være veldig forsiktige med fremtidige rentehevinger. Det er i den sammenheng Prosperity Bancshares kommer inn. Den fungerer, på mange måter, som hedge mot lav oljepris og vedvarende lavt rentenivå.
Hvorfor?
Fordi Prosperity har andre kvaliteter som bank enn Frost. De viktigste punktene bak investeringen i Prosperity er følgende:
- Konservativ på utlånssiden.
- Mindre rentesensitiv enn andre banker
- Lite eksponert mot oljebransjen
- Vekst
- Kvalitet til en billig penge. En P/E på 11, utbytteavkastning på 2,6 %
Konservativt ledet bank
Prosperity har blant bankindustriens laveste tapsavsetninger. Prosperity har en lavere egenkapital enn for eksempel Frost, men har til gjengjeld blant bransjens laveste tapsavsetninger
Prosperity har alltid høy belåning. Egenkapitalen ligger som oftest mellom 4,5 % og 7 % av totale eiendeler. Prosperity kjøper banker som har lavere gearing, det vil si, som har høyere andel egenkapital av totale eiendeler. På grunn av dette bruker ikke Prosperity løpende inntjening for å oppkapitalisere bankene de kjøper, fordi de ofte har høyere gearing enn Prosperity.
Gearingen er imidlertid ikke et problem, så lenge tapsavsetningen er så liten som den er. Dette går på bankens utlånskultur og er veldig viktig. Prosperity har en historie for slike konservative utlån. Så lenge denne kulturen videreføres så er bankens lave egenkapitalandel ikke bekymringsverdig.
Mindre rentesensitiv enn andre banker
Prosperity er mindre mindre rentesensitiv enn andre amerikanske banker. Årsaken er at de låner ut til boliglån og næringseiendom. De har en høyere andel av fastrentelån enn Frost og andre banker.
Utlånene er også mindre. Det virker som de har flere smålån, som gjør at yielden på utlånene er høyere. Slik får de en høyere rentenetto på utlånene sine, som også medfører at de er mindre sensitiv ovenfor endringen i styringsrenten til FED. Dette er en fordel i et lavrenteklima.
Lite eksponert mot oljebransjen
Utlån direkte til olje og gass utgjør 5,5 % av totale utlån og 2,7 % av totale inntektsgivende eiendeler. Altså mye lavere enn hos Frost.
En grunn til at både Frost og Prosperity har falt inn i dette året skyldes nok mye på grunn av at det er frykt knyttet opp mot både oljeindustrien og den generelle økonomiske utviklingen i Texas. Samtidig har finansbransjen fått medfart. Texas hadde blant annet en oljekrise på 80-tallet, som påvirket mange Texasbanker.
Det er viktig å være oppmerksom på at Texas er en mer diviersifisert økonomi enn den var da. Olje er ikke like dominerende i Texasøkonomien. Videre utgjør lån til oljeindustrien kun en liten del av Prosperitys portefølje. Dette er derfor ikke bekymringsverdig.
Vekstselskap
Prosperity allokerer kapital på en fornuftig måte. Som investor vil du få 1/3 av inntjeningen utbetalt som utbytte. De har en payout ratio på omkring 30 % og har en direkteavkastning på 2,6 %.
Dette innebærer at det, i fremtiden, er store rom for å betale økte utbytter hvis dagens oppkjøpspolicy opphører på grunn av manglende alternativer.
I dag så er Prosperity en serieoppkjøper. Selskapet kjøper mindre banker, tar ned kapitalbasen i disse, kutter kostnader og gjør mer forsiktige utlån. Fantastisk kapitalallokering. Selskapet har klart å øke indre verdi med 10 % i året, noe som er veldig bra. Fortsetter Prosperity i dette tempoet, kan de vokse hurtigere enn Frost, fordi de vokser så hurtig ved å kjøpe andre banker. Og det er viktig å bemerke at dette gjør de særdeles godt.
I så måte er de en motsetning til Frost, fordi Frost er forsiktige med oppkjøp og i stedet foretrekker organisk vekst.
Kvalitet til en billig penge
Prosperity har en høyere kvalitet enn de fleste amerikanske banker. Kvaliteten til en bank kommer fra kostnadene på finansieringssiden. 89 % av finansieringen til Prosperity kommer fra såkalte ”sticky deposits”, som er billige for banken.
Finansieringskostnaden til Prosperity tenderer til å være mindre enn halvparten av FEDs styringsrente. Den amerikanske bankindustriens finansieringskostnad ligger rundt 70 % av FEDs styringsrente. Så Prosperity har en fordel ovenfor de andre amerikanske bankene, ved å ha en kostnad som er er omkring 50 % av FEDs styringsrente.
Prosperity handles til omkring 11 ganger inntjeningen for inntjeningen for 2015. Det gir en P/E på 11. Det er billig.
Hensikten med investeringen i Frost er at de er billig basert på antakelsen om at rentenivået skal øke. Frost er mer sensitiv for endring i FEDs styringsrente. Prosperity er mindre avhengig av denne.
Gjennomsnittlig rentenetto for Prosperity er 3,9 %. I 2014 så var faktisk Prosperitys rentenetto på 3,9 % for 2014, og kan således ses på som et normalår. Kombinasjonen av vekst, at den er lite rentesensitiv gjør den interessant til en P/E på 11. 2014 var ikke et normalår for Frost, fordi rententettoen for Frost var lavere for 2014 enn et normalår, fordi for året 2014, var FEDs styringsrente unormalt lav.
Prosperitys gjennomsnittlige rentenetto siden 1996 har vært 3,96 %. Denne har også vært meget stabil. For hvert år siden 1996 har Prosperity avskrevet 0,05 % i tapsavsetning per år. Bankens netto operasjonelle kostnader er på 1,07 % av innskuddene i normale tider.
Så, 3,96 % (rentenetto) minus 0,05 % (tapsavsetning) minus 1,07 % (operasjonelle kostnader) gir en resultatmargin på 2,84 %.
Dette medfører at Prosperitys rentenetto på 3,96 % gir en resultatmargin på 2,84 %. Dette er margin før skatt, men ved å gange med 0,65 % så får man omtrentlige tall for å ta høyde for en 35 % skatterate i USA.
Så kalkulasjonen blir som følger:
11, 92 milliarder dollar * 2,84 % resultatmargin før skatt som gir 537 millioner dollar i inntjening før skatt. Gitt en skatterate på 35 % så blir 537 millioner dollar til 349 millioner dollar etter skatt.
Prosperity har 70 millioner utestående aksjer. Det betyr, 349 millioner dollar utestående delt på 70 millioner utestående aksjer som gir 4,99 dollar per aksje i resultat, som er det selskapet kan tjene i et normalår.
Selskapet burde minimum være verdt 15x inntjening, som gir en indre verdi på 75 dollar per aksje. Dette er en konservativ vurdering og en får da et vekstselskap, hvor virksomheten lett kan vokse med 10 % i året. Fordi Prosperity har klart å øke innskuddene ekstremt hurtig i fortiden.
Selskapet fremstår derfor attraktivt til nåværende pris.
Ingen investering kommer uten risiko
Enhver investering kommer med noen risikomomenter. Både Frost, Progessive og Prosperity innehar ulike risiki. Alle disse selskapene vil tjene på økt styringsrente i USA. Progressive er også et bet på dette, men har motvind knyttet til teknologi som utfordrer veksten i bransjen, samt at det har nådd sin indre verdi. Derfor ble selskapet solgt.
Frost og Properity burde ses i sammenheng. Frost vil tjene gode penger den dagen renta normaliseres i USA. Spørsmålet er når dette skjer?
Jeg vet ikke. Men en dag må den normaliseres. I tillegg er det risiko knyttet opp mot utlån til oljeindustrien, selv om jeg tror denne er overdrevet. Banken har en god kultur for utlån og kom seg gjennom både finanskrisen og oljekrisen i Texas på 80-tallet.
Det er her Prosperity kommer inn. Selskapet kan fungere som en hedge mot vedvarende lav rente, eller til og med negativ rente i USA. Fordi de i mindre grad er påvirket av rentenivået enn Frost. Dette er en fordel.
I tillegg har de ulike karakteristika som bank. Frost vokser organisk, har en solid kapitalbase og er rentesensitiv. Prosperity vokser ved oppkjøp, har høyere leverage, men til gjengjeld enda mer konservativ på utlån og er mindre rentesensitiv.
De to viktigste risikomomentene knyttet opp mot en investering i Prosperity er om de begynner å ta større risiko med lånene sine og at de gjør en dårligere jobb med sine oppkjøp.
Prosperity har høy leverage og er derfor avhengig av å ha en konservativ utlånskultur. Dette må vedvare for at selskapet skal være en trygg langsiktig investering.
Det samme gjelder oppkjøpene de gjør. Selskapet har en lang historie med gode oppkjøp. En endring av dette kan være en trussel mot den langsiktige kvaliteten til banken.
Begge disse punktene blir antakeligvis videreført med nåværende management. Bankens utlånsansvarlig har vært hos banken siden 2001. CFO har vært der siden 1998, mens selskapets CEO, David Zalman har styrt sjappa siden 2001, mens han har vært en del av Prosperity siden 1986. Alderen på disse er henholdsvis 56, 59 og 58. Så en endring i ledelsen er verdt å følge med på, men så lenge disse nøkkelposisjonene består av disse tre personene, er det naturlig å anta at disse risikomomentene er under kontroll.
Konklusjon
Poenget er at Frost og Prosperity utfyller hverandre som investeringer. Jeg kan ikke spå hvilken vei rentene i USA går, selv om det er sannsynlighetsovervekt for at den skal oppover. Men bare i løpet av noen måneder har dette endret seg.
Hadde jeg visst det, ville jeg kun beholdt Frost, men det blir spekulativt og jeg vet ikke. I så måte fungerer Prosperity som en fin hedge fordi de er mindre avhengig av både oljeprisen og rentenivået, som er de største innvendingene mot å investere i Frost.
Prosperitys rentemargin varierer i liten grad med styringsrenta til FED. De har vist det allerede, over de siste årene, hvor rentene har vært lave og de har fortsatt tjent gode penger. Frost er i motsetning mer sensitiv mot rentenedringer og vil ikke være en fantastisk investering i et lavrenteklima.
Frost vil uansett klare seg greit, men for å bli en fantastisk investering, må rentene opp. Når det skjer er vanskelig å spå, men den dagen det skjer, så vil Frost virkelig tjene penger.
Banksektoren er nok upopulær, det var her den forrige krisen hadde sitt episenter. Både Frost og Prosperity lider nok under av å være en del av staten Texas, da begge fremstår som billige til omkring 11 ganger inntjening.
Begge har ulike risiki knyttet opp mot en potensiell investering, men sammen utfyller de hverandre. Derfor utgjør Frost 29,5 % av min totale portefølje og Prosperity utgjør 18, 5%. Til sammen utgjør de nesten halvparten av min totale portefølje og jeg er komfortabel med det.
Disclosure: Jeg eier selv aksjer i Frost og Prosperity.
Dette er ikke ment som en anbefaling, men heller mine tanker rundt investeringene. Inspirasjonen og kilden til dette innlegget og investeringene er hentet fra nyhetsbrevet Singular Diligence.
