De to formene for avkastning

I den siste episoden av #Pengepodden snakker Tom Hauglund og Anders Skar om sommerbørsen. Det jeg synes var særlig interessant var diskusjonen de hadde omkring multippelekspansjonen som foregår på de store børsene som en konsekvens av det lave rentenivået.

Det lave rentenivået gjør at investorer er villig til å akseptere lavere forventet avkastning i aksjemarkedet og høyere P/E-multipler. Det gir mening så lenge rentenivået er lavt, men den dagen rentenivået snur, så vil dette nødvendigvis føre til reversering.

Dette har fått meg til å tenke litt i helgen.

Skal du, som langsiktig investor i enkeltselskaper, i det hele tatt bry deg om prisen du gir for et selskap?

Slik jeg tenker så får du, som investor i enkeltselskaper, to typer avkastning i aksjemarkedet. Det er følgende:

1. holdavkastning
2. salgsavkastning

Buffetts kjøp av See´s Candy

Jeg skal forsøke å innlede med et eksempel og historien om Buffetts kjøp av See´s Candy.

Warren Buffett nektet å gå en dollar over prisen han ga for See´s Candy i 1972. Dette kunne ha kostet han selskapet.

Han ga 25 millioner USD for selskapet i 1972. Familien som solgte krevde egentlig 30 millioner USD, men gikk med på å selge for 25 millioner USD.  Selskapet hadde på det tidspunktet 2 millioner USD i kontantstrøm og 8 millioner USD i bøkførte verdier. Kjøpesummen tilsvarte dermed 3 ganger bokverdien til selskapet og 12,5 ganger kontantstrømen.

I 1984 tjente See´s Candy 13 millioner USD og bokførte verdier hadde vokst fra 8 millioner til 20 millioner USD. Omsetningen av antall solgte kilo, hadde i samme periode kun vokst med 2 prosent årlig.

På 12 år var selskapets inntjening 6,5 ganger større enn hva den var i 1972, mens de bokførte verdiene kun hadde økt 2,5 ganger i samme periode.

Hva forteller dette om selskapet?

At veldig lite av inntjeningen trengte å bli reinvestert i virksomheten for å øke salget. See´s har ”pricing power” og Buffett kunne øke prisene raskere enn inflasjonen. Bare ved å øke prisene raskere enn inflasjonen ville inntjeningen til selskapet øke. Og fordi See´s trengte så lite reinvesteringer for å vokse, kunne Buffett bruke den frie kontantstrømmen fra dette selskapet til å kjøpe andre selskaper.

Trekker du veksten frem til i dag og ser på antall solgte kilo, så har salget vokst med 2 prosent i året, men inntjeningen har vokst mye raskere. I foredraget sitt, anslår Monish Pabrai at inntjeningen, per i dag – antakeligvis – er i størrelsesorden 70 – 100 millioner USD. See´s Candy har vært en cash cow av dimensjoner. Og en viktig lærepenge. Buffett forstod at det kan være lønnsomt å betale for kvalitetsselskaper som du har tenkt til å holde for evig.

For hadde familien som solgte See´s satt seg på bakbeina og nektet å selge for 25 millioner USD, så hadde avtalen falt gjennom.

På grunn av prismakten til See´s kunne antakeligvis Buffett betalt 100 millioner USD og det ville fortsatt vært en fantastisk investering.

See´s Candy er en investering som har gitt god kjøp- og holdavkastning. Hvis du som investor kjøper slike type selskaper, holder på de og bruker utbyttene til å kjøpe andre fantastiske selskaper, så vil du få god avkastning i aksjemarkedet gjennom et livsløp.

Du kan fint betale 25x inntjening for kvalitetsselskaper, holde de resten av livet og få god avkastning. Dette er holdavkastningen du får ved å investere i et selskap.

Ved slike typer investeringer er de kvalitative aspektene ved selskapet viktigere. Det vil si om selskapet har prismakt, varig konkurransefortrinn, fornuftig vekst og kapitalallokering. Slike variabler blir viktige når du gjør slike investeringer.

Pris blir et mindre viktig aspekt.

Kjøper du slike kvalitetsselskaper og i tillegg allokerer utbyttene som kommer fra slike selskaper på en fornuftig måte, så er dette en særdeles god tilnærming til aksjemarkedet.

Dette kan fort gi 10-15 % avkastning i året.

Luxottica og Omnicom er slike type selsakper, som antakeligvis kan gi 10 % kjøp- og holdavkastning i året, med liten nedside og en holdbar forretningsmodell. Reinvesterer du utbyttene fornuftig kan resultatet bli enda bedre.

Fantastisk avkastning krever salgsavkastning

Fantastisk avkastning i aksjemarkedet, det vil si over 15 %, og i størrelsesorden 20 – 30 % avkastning i året, krever nesten uansett en form for avkastning gjennom salg.

Fordi det er svært få selskaper som kan reinvestere all fri kontantstrøm i virksomheten og forrente denne med 20 % i året.

Det betyr at du, for å oppnå fantastisk avkastning, må dra nytte av multippelekspansjon. Det vil si, at du kjøper noe som er billig og selger det når det blir dyrt. Det var slik Buffett gjorde i sine tidlige år.

Han kjøpte selskaper som var billig og solgte det når markedet verdsatte selskapet til sin faktiske indre verdi.

For eksempel så kan du kjøpe Kopparbergs Bryggeri når selskapet handles til 8,9x EV/EBITDA og selge når selskapet er priset til 15x EV/EBITDA. Dette vil legge til 68, 5 % til din avkastning i selskapet. Uansett om du holder selskapet i 3, 5 eller 10 år.

Dette er multippelekspansjon. At markedet priser dette selskapet høyere.

Gjør du et slikt salg etter 1 år, så vil dette legge til 68,5 % til avkastningen din i det aktuelle selskapet. Gjør du det i løpet av 10 år, så vil fortsatt denne multippelekspansjonen legge 6,85 % avkastning til din årlige avkastning.

Dette er salgsavkastning.

Det er derfor verdiinvestorer er opptatt av pris: du vil  kjøpe noe billig i dag og selge det dyrt senere. Men dette innebærer salg, ikke kjøp og hold.  For du forventer å tjene penger på å selge selskapet, ikke holde det for evig.

Som investor tjener du penger på å holde selskaper og selge selskaper.

Ved å fokusere på kvalitetsselskaper som kan gi god, langsiktig kjøp- og holdavkastning og samtidig kjøpe disse for en fornuftig pris kan du få begge deler. Det blir som at du kjøper 1 krone for 75 øre som for hvert eneste år forrenter seg, før du deretter kan selge denne til full pris.

Da drar du nytte av både holdavkastning og multippelekspansjon.

For den som skal holde et selskap til ”evig tid”, så betyr prisen veldig lite. Warren Buffett kunne nesten gitt 50x inntjening for See´s Candy og fortsatt gjort en fantastisk investering over de 45 årene han har eid selskapet.

Vurder både holdavkastning og salgsavkastning

Når jeg går inn og ser på et selskap så ser jeg på hva jeg kan forvente i ren holdavkastning i et selskap. Dette er basert på inntjeningsevnen til selskapet.

For eksempel, da jeg vurderte Kopparbergs Bryggeri, skrev jeg følgende:

” Den virkelige langsiktige avkastningen for et selskap kommer fra tre kilder. Med langsiktig avkastning i dette tilfellet, mener jeg Warren Buffetts tanke om å kjøpe og holde for alltid. Disse tre kildene vil sørge for langsiktig avkastning:

• earnings yield
• salgsvekst 
• avkastning på investeringene (ROI) 

Det er i hovedsak disse tre kildene som driver den langsiktige avkastningen til et selskap. For Kopparbergs Bryggeri, så er tallene følgende, gitt en kurs på omkring 220 kroner per aksje, og en EPS på 10 kroner per aksje:

• Earnings yield = 4,5 %
• Salgsvekst = 10 %
• ROI = 20 %

 Det harmoniske gjennomsnitt for disse tre faktorene er 8,1 %. Jeg tror det ganske fint oppsummerer hva man kan forvente et Kopparbergs gir i langsiktig avkastning – på et minimum – på dagens nivåer. Dette er uten ekspansjon av multippelen. I dagens børsklima, hvor markedet ikke er spesielt billig, så synes jeg dette høres ut som en god deal for et selskap i med god vekst, marginekspansjon og interessante merkevarer. Særlig når dette er hva en kan forvente – på et minimum. Videre så er det jo slik at ytterligere marginekspansjon kan gjøre at earningsyielden bedrer seg og dette kan gi ytterligere vekst i selskapet – uten at man trenger multippelekspansjon. Jeg tror dette er mest sannsynlig, da selskapet går i den retning.”

I tillegg forsøkte jeg å vurdere hva en privat, informert eier ville være villig til å betale for selskapet. Jeg tenkte som så at selskapet minimum var verdt 12x EBITDA, men at 14x EBITDA også er en fornuftig pris for et selskap som har den veksten i inntjening og kvaliteten som Kopparbergs har.

Dette er imidlertid et mer kortsiktig bet. Det gir beskyttelse på nedsiden, og det kan gi potensielt økt oppside i form av multippelekspansjon.

Avkastningen du får fra å holde en aksje og avkastningen du får fra å selge en aksje er begge viktige. Ikke overse noen av dem, men vurder begge deler når du vurderer nye investeringer. 

Du kan følge meg på Sharville som Robin_Øvrebø og på Twitter som @robinovrebo