Nordnetbloggen

Analyse: Kopparbergs Bryggeri (KOBR MTF B) – 80 SEK (Sikkerhetsmargin: 2,4 %)

Oversikt
Kopparbergs Bryggeri er et svensk bryggeri som handles på Stockholmsbørsen. Bryggeriets moderne historie daterer seg tilbake til midten av 1990-tallet, da Peter Bronsman så potensialet i det gamle, lokale bryggeriet i Kopparberg. I 1995-1996 blir ideen om sterkcideren født. Frem til da, hadde den tørre, engelske cideren dominert det svenske markedet. Kopparberg valgte å utfordre denne trenden med sin søtere cider. I dag er Kopparbergs cider Sveriges mest solgte og eksporterte cider. Kopparbergs pærecider er faktisk verdens mest solgte pærecider. Grunnleggeren Peter Bronsman, er fortsatt aktiv eier og administrerende direktør i selskapet.

Når man skal vurdere om et selskap ligner en god investering, mener jeg det er to hovedsakelig to spørsmål man må stille seg:

  1. Er dette et over gjennomsnittlig selskap?
  2. Får man kjøpt selskapet til en under gjennomsnittlig pris?

Oppfyller selskapet disse to kriteriene, mener jeg man bare trenger tålmodighet før dette vil materialisere seg i god avkastning. Jeg vil videre i dette innlegget, analysere Kopparbergs Bryggeri ut fra disse to komponentene.

Kvalitet
Kopparbergs kvalitet ligger i deres produksjon av søt cider. Når det gjelder salg av de ulike produktene, utgjør cider ca. 60 prosent av antall solgte liter. 35 prosent av antall solgte liter, består av ølsalg, mens de resterende 5 prosentene består av vann og vodka. Kopparberg opplyser ikke om lønnsomheten til de ulike produktene, men Bronsman har selv uttalt at marginene er høyere ved produksjonen av cider. Peter Bronsman har selv uttalt at han ser for seg at cider vil utgjøre 70-75 prosent av produksjonen i fremtiden. Rundt 93-94 prosent av Kopparbergs ciderporduksjon eksporteres, mens de resterende 6-7 prosentene selges på hjemmemarkedet i Sverige.

I dag selger Kopparberg cider i over 30 land. Selskapet har inngått en samarbeidsavtale med bryggerigiganten SABMiller. Strategien til Kopparberg er interessant, og den varierer basert på type marked. På mer modne markeder, som Australia og England, fokuserer man på å øke antall smaksvarianter. På nyere markeder, som Hong Kong, fokuserer man på å lære forbrukerne smaken, ved introduksjon av pærecider. Kopparberg har selv uttalt at EBITDA-marginene har økt fra 6,8 prosent i 2009, til 10,7 prosent i 2013. Marginene har vokst i takt med det økte fokuset på ciderproduksjonen, og de økte marginene kommer som en naturlig konsekvens av dette. Bronsman har selv uttalt at det er naturlig at denne utviklingen fortsetter med ekspansjon inn i nye markeder og ved økt fokus på ciderproduksjon.

Kopparbergs Cider
Man kan si at Kopparberg skapte et nytt marked med sin søte sterkcider. I de seneste årene har selskapet fått konkurranse fra for eksempel Carlsbergs Somersby. Cideren til Kopparberg er det viktigste eksportproduktet og er katalysatoren for videre vekst. Kopparbergs cider selges i rundt tretti land og pærecideren er verdens mest solgte pærecider.

Sofiero
Sofiero har i ett tiår vært systembolagets mest solgte øl. Sofiero som svensk merkevare manifesterte sin posisjon ved at nylanseringen Sofiero Guld 7,5 % tok seg inn på Systembolagets oversikt over mest solgte øl ved lansering.

Zeunerts craft beer
Kopparberg har også hengt seg på trenden med mikrobryggerier. I Sollefteå ligger Kopparbergs mikrobryggeri, Zeunerts. De mest kjente merkevarene til Zeunerts er Zeunerts Merke, Zeunerts Original og spesialølet Höga Kusten.

Etterspørselen etter alkoholholdige drikker er relativt stabil. Cidermarkedet var lenge dominert av den tørrere engelske cideren. Kopparberg har utfordret dette segmentet og opplevd drastisk vekst, særlig i UK. Konkurransefortrinnet til et selskap, eller vollgraven, som Warren Buffett kaller det, kan være tilknyttet en spesifikk beliggenhet, kundegrupper, standarder eller vaner. Det som kjennetegner bryggeribransjen er kundelojalitet, prismakt og alkoholens avhengighetsskapende effekt, som gjør at bransjen er mindre utsatt for konjunkturer.

Kopparbergs store styrke ligger i bryggeriets pærecider. Dette kan kalles selskapets vollgrav fordi bryggeriet tilbyr et differensiert produkt, som er mer søtlig, som skiller seg fra andre produkter i øl- og cidermarkedet og som innebærer at de har en viss prismakt ovenfor kunden. De er det første bryggeriet som var ute med den søtlige cideren. Den søtlige cideren appellerer til visse kundegrupper. Den har for eksempel fått et større gjennomslag hos den yngre delen av befolkningen. Cideren til Kopparberg gjør hoppet fra mineralvann til cider lite. Kopparberg kan ses på som et søtlig alternativ til øl og rusbrus for denne kundegruppen. Den økte populariteten til søtlig cider har ført til konkurranse fra andre cidertyper, som for eksempel Somersby. Flere merkevarer kan eksistere innenfor samme bransje og samtidig tjene penger. Kopparberg har det fortrinnet at de kan argumentere med at de er den originale, søte, svenske cideren. Samtidig ser ikke konkurransen fra Carlsberg ut til å påvirke omsetningen. Kopparberg produserer verdens mest solgte pærecider, og det i seg selv er et kvalitetsstempel.

Noen sentrale trekk ved utviklingen til Kopparberg:

  • Salget og omsetningen har vokst hvert år siden 2005.
  • Etter at selskapet solgte sine mer ulønnsomme deler av bedriften og satset mer på produksjonen av cider, har driftsmarginen økt fra 3,6 % i 2008 til 7 % for 2013.
  • Dekningsbidraget har økt fra rundt 46 % til over 50 % for 2013.
  • Overskuddet før skatt har, i gjennomsnitt for perioden 2009-2013, økt med over 20 % per år.
  • Avkastningen på egenkapitalen har steget fra 10 % i 2007 til å ligge jevnt over 20 % de senere år.

Ettersom Kopparberg fortsetter å ekspandere virksomheten er det naturlig å anta at selskapet vil dra nytte av storskalafordeler. Dette vil bidra til å øke marginene og samtidig øke profitabiliteten. Dette kombinert med den fornuftige ekspansjonsstrategien vil være en verdidriver i fremtiden.

For de siste årene har Kopparberg betalt følgende i utbytte:

2013: EPS: 2,82         DIVIDEND: 1,90        Payout ratio: 67 %

2012: EPS: 3,42         DIVIDEND: 1,20        Payout ratio: 35 %

2011: EPS: 1,95         DIVIDEND: 1,20        Payout ratio: 62 %

2010: EPS: 2,08         DIVIDEND: 0,80        Payout ratio: 38 %

Jeg mener det er et kvalitetsstempel at Kopparberg klarer å øke utbyttene samtidig som de også ekspanderer virksomheten sin. Utbyttet kan fungere som en brems på videre vekst, men kan også begrense ledelsen, slik at selskapets kapitalallokering blir mer effektiv. Det faktum at Kopparbergs Bryggeri har en høy payout ratio gjør det mindre sannsynlig at selskapet kaster bort overskudd på dårlige investeringer.

Kopparberg ligner et godt, veldrevet selskap som tilbyr et kvalitetsprodukt. Bryggeribransjen er preget av lojalitet ovenfor merker, høy avkastning på egenkapital og en stabil kontantstrøm, som er lite preget av konjunkturer. Dette innebærer også at bryggerier ofte har høye multipler. Samtidig er det slik at Kopparberg i større grad har trekk som ligner mikrobryggerier og bryggerier i fremvoksende økonomier, enn for eksempel modne bryggerier som Carlsberg og Heineken. Dette er momenter som må hensyntas ved verdivurderingen av selskapet.

Verdivurdering
Ved verdivurdering av selskaper, mener jeg man burde legge til grunn hva en privat eier er villig til å betale for selskapet. Min strategi er basert på at man i større grad tenker som en bedriftseier og jeg forsøker å styre porteføljen etter dette. Jeg opererer som en langsiktig investor med få selskaper i porteføljen og gjør svært få handler hvert år. Dette er inspirert av tanken til Warren Buffett. Jeg forsøker å finne selskaper som har  god kvalitet, til en moderat pris. Kvalitet er derfor viktig. Jeg anser manglende kvalitet som en større trussel mot avkastning enn pris, så lenge prisen er innenfor rimelighetens grenser. Ergo, er jeg mer villig til å gjøre kompromisser på pris enn på kvalitet.

financial data - kopparberg

Skal man forsøke å verdsette et selskap, har man flere mulige fremgangsmåter. Jeg har valgt å legge til grunn tidligere oppkjøp av sammenlignbare selskaper innen bryggeribransjen. Årsaken til dette er, er det kan gi en pekepinn på hva en informert aktør er villig til å betale for hele Kopparberg. Dette stemmer også godt overens med min strategi, om at man tenker som om man eier hele selskapet privat.

Det danske bryggeriet Royal Unibrew kjøpte den finske divisjonen av Heineken, Hartwall, sommeren 2013. Oppkjøpssummen ble her satt til 2.8 milliarder danske kroner. Dette kan gi en pekepinn på hvordan nordiske bryggerier verdsettes i private transaksjoner. Oppkjøpet av Hartwall ble gjort til Enterprice Value (EV) tilsvarende 3,3 milliarder danske kroner. EBITDA for Hartwall for 2012 er oppgitt til 373 milliarder danske kroner. Dette gir en EV/EBITDA-ratio tilsvarende ca. 9. Vurdert etter EV/S, ble oppkjøpet gjort til en multippel tilsvarende 1,43. Det er allikevel viktig å bemerke at forskjellen på Kopparberg og Hartwall er at sistnevnte er et mer modent bryggeri, med lavere vekst. Videre har selskapet en ulik sammensetning enn Kopparberg, med en fordeling hvor øl, cider og lignende består av 44 prosent, mens 43 prosent av inntekten består av mineralvann. Jeg mener Hartwall tilbyr lavere kvalitet enn Kopparberg, da sistnevnte har en produktsammensetning som er mer interessant og har en større vekst. Jeg mener derfor at Kopparberg ikke kan verdsettes ut fra dette selskapet alene, selv om det kan gi en pekepinn på minimumsverdien til Kopparberg. 

Videre kan man derfor også se hva som har blitt betalt i private transaksjoner for ciderselskaper. Det irske selskapet C&C Group betalte, i 2012, 305 millioner dollar for Vermont Hard Cider Company for å få tilgang til det amerikanske cidermarkedet. Vermont Cider hadde en EBITDA på 23 millioner dollar. Dette inkluderte 8 millioner dollar i verdi av importerte ciderprodukter, som ikke var en del av transaksjonen. Dette gir en EBITDA- multippel på 20x. Dette indikerer hva en informert kjøper kan, på den dyrere enden av skalaen, være interessert i å betale for Kopparberg. Dette verdsetter Kopparberg til 3,2 milliarder, eller 155 kroner per aksje.

Det som kjennetegner en «intelligent investering», slik Benjamin Graham karakteriserer det, er at man er grundige i sine undersøkelser og konservative i sine antakelser. Enhver fornuftig investering krever at man holder seg på den konservative delen av skalaen. Man burde derfor se på Harwall-transakjsonen og Vermont-transaksjonen i sammenheng, og helle mot den prisen som betalt for Hartwall for å gjøre en konservativ vurdering av verdien til Kopparbergs. 

ev - kopparberg

Da jeg først begynte å analysere Kopparbergs, ble selskapet handlet til 67 kroner til 70 kroner per aksje. En kurs på 70 kroner per aksje gir en sikkerhetsmargin på 13,2 %. Med den senere tids oppgang i Kopparberg, handles Kopparbergs til en EV/EBTIDA-multippel på 11,7x. Det ser ikke spesielt billig ut, i absolutte termer. For 2013 hadde Kopparberg en pre-tax profit på 112 millioner svenske kroner. Dette tilsvarer en profit yield på 7 %, som priser Kopparberg til 14,9x inntekt før skatt. Det man imidlertid må inkludere i vurderingen, er at for perioden 2009-2013, har den gjennomsnittlige, årlige veksten på overskuddet før skatt vært over 20 % per år.

Verdsettelse:

  •  Royal Unibrews oppkjøp av Hartwall ble gjennomført til EV/S 1,43x.

– Til denne multippelen ville Kopparberg vært verdsatt til ca. 2,4 milliarder.

  •  Royal Unibrews oppkjøp av Hartwall ble gjennomført til ca. 9 ganger EBITDA.

– Til denne multippelen ville Kopparberg være verdsatt til ca. 1,44 milliarder.

  •  Et gjennomsnitt av disse to gir en business value for Kopparberg tilsvarende 1,92 milliarder
  •  20x EBITDA for oppkjøpet av Vermont, gir en business value for Kopparberg tilsvarende 3,2 mrd.
  • Kombinerer man Royal Unibrews oppkjøp av Hartwall med prisingen i oppkjøpet av Vermont Cider, og tar snittet av de to, får man 14,5x EBITDA.

Basert på overnevnte verdsettelse, er det ikke urimelig å anta at en privat, informert eier minimum vil være villig til å betale rundt 12-14x EBITDA for Kopparberg. Som konservativ, investor, er det ønskelig å legge seg på den lavere enden av skalaen. Ved å benytte verdivurderingen som er lagt til grunn for sammenlignbare selskaper prises hele Kopperberg i intervallet 1,92 mrd. til 2,24 mrd. Per aksje utgjør dette fra 93,20 kroner til 109 kroner. Sikkerhetsmarginen for Kopparberg blir derfor følgende, med en aksjekurs på 80 svenske kroner:

fair multippel - kopparberg

Da jeg foretrekker å være på den konservative enden av skalaen, mener jeg Kopparberg minimum har en business value på 1,92 milliarder svenske kroner. Dette gir, gitt en aksjekurs på 80 kroner, en sikkerhetsmargin på 2,4 prosent. Jeg mener derfor at sikkerhetsmarginen ikke er tilstrekkelig stor ved dagens kursnivå. Som nevnt, begynte jeg å analysere selskapet når aksjekursen lå rundt 70 kroner. Problemet er imidlertid at selskapet har lav omsetning og aksjen har blitt handlet opp den siste perioden. Skulle selskapet falle ned på 65 kroner, mener jeg sikkerhetsmarginen burde være tilstrekkelig for en konservativ, langsiktig investor.

Konklusjon
Kopparberg ligner et kvalitetsselskap med en sterk merkevare. Selskapets konkurransefortrinn er knyttet til selskapets salg av pærecider. Kopparberg ligner ikke en tradisjonell, grahamiansk verdiinvestering, da selskapet ikke har en lav P/E-ratio eller lav P/B-ratio. Jeg synes uansett at Kopparberg ligner et godt selskap som kan være en god investering for en buy-and-hold investor. Ledelsen virker dyktig ved at de allokerer kapital mot de mest lønnsomme områdene av bedriften, samtidig som de har en fornuftig vekststrategi. Selskapet betaler utbytte som kan bidra til mer effektiv kapitalallokering. Jeg ser derfor ikke for meg at ledelsen vil ødelegge verdi for aksjonærene.

Usikkerhetsmomentene er knyttet til veksten i cidermarkedet og om denne veksten vedvarer. Videre er det viktig at selskapet fortsetter å forbedre marginene, da dette vil være nødvendig for at en større del av inntjeningen ender på bunnlinjen. Et worst-case scenario vil være hvis selskapets investeringer mislykkes, vekststrategien feiler og multiplene for bryggeribransjen krymper. Dette kan føre til at Kopparberg blir en mislykket investering. Videre, er det verdt å opplyse om at nettomarginen til Kopparbergs er litt i laveste laget, med sine 4 %. Det kan derfor være interessant å se hvilken retning denne går. Lav nettomargin tilsier hard konkurranse i et marked, og gir mindre rom for overskudd i dårligere tider.

På grunn av slike usikkerhetsmomenter er det derfor viktig å sikte mot sikkerhetsmargin på minimum rundt 20 prosent. Jeg har så langt ikke kjøpt aksjer i Kopparberg, da jeg mener at kravet om sikkerhetsmargin ikke er tilstrekkelig oppfylt. Til en kurs på 80 kroner er det en sikkerhetsmargin på 2,4 prosent. Det er allikevel ikke usannsynlig at Kopparberg er verdt 14x EBITDA for en privat, informert eier. Dette vil gi en sikkerhetsmargin på 30 prosent hvis aksjen faller til 65 kroner. Jeg synes selskapet, til en pris rundt 65 kroner per aksje,ligner en god, langsiktig investering i et kvalitetsselskap, som tilbys til en fornuftig pris. Selskapet slipper tall i slutten av november, og det vil bli interessant å følge utviklingene i marginer og overskudd. Jeg vil følge selskapet nøye, da jeg synes det ligner et solid kvalitetsselskap. Problemet er at det per i dag ikke oppfyller kravet om en fornuftig pris.

 

Disclosure: Jeg eier selv ikke aksjer i Kopparbergs Bryggeri

 

Robin Øvrebø
Langsiktig, verdiorientert investor

Er du ikke Nordnet-kunde? Bli kunde her.

Vil du vite mer om hvordan Nordnet behandler personopplysningene dine, klikk her.

2
Skriv en kommentar

avatar
nyeste eldste mest stemmer
Gjest
Gjest
Fin Analyse. Bruker du DCF i verdivurderingene dine? Hva er minoritetsinteresser på balance sheet?
Gjest
Gjest

Hei. Takk for tilbakemeldingen. Jeg benytter ikke DCF-analyser i mine analyser. Årsaken til dette er at det uansett ofte blir upresist. Jeg gjør imidlertid tankeeksperimenter hvor jeg ser for meg hvor selskapet er om fem år. Det kan være en fin tilnærming. Minoritetsinteresser er et beløp som skal trekkes fra nettoresultatet. Det oppstår når et selskap eier en del, men ikke hovedparten av et annet selskap (datterselskap). Selskapet vil legge til dette i omsetningen, produksjonsomkostninger, andre omkostninger til regnskapet. Til slutt vil man trekke fra minoritetsinteressene, som tilhører de andre aksjonærene i dette selskapet. Si for eksempel at man eier… Les mer »

Vil du teste Nordnet Beta? Registrer deg her:
Meld deg på

Merk at du må registrere samme e-post som du har registrert på nordnet.no under Min konto og Innstillinger.
Nordnets Investorbrev.
Nordnets månedlige investorbrev med statistikk, nyheter og tips.









Ønsker du å vite mer om hvordan Nordnet behandler personopplysningene dine, klikk her.
Hold meg oppdatert