Write- up: Medistim – det beste selskapet på Oslo Børs?

Oversikt

Jeg har kun nevnt Medistim anekdotisk ved et par tidligere anledninger her på nordnetbloggen. For et års tid siden skrev jeg en analyse av Medistim. Analysen ble publisert på det norske norske analysenettstedet Islero. Denne er ikke lenger tilgjengelig, da Islero for øyeblikket er nede. Derfor passer det å vie dette selskapet litt spalteplass her på nordnetbloggen. Dette innlegget er derfor i stor grad basert på det som ble skrevet i den analysen.

På forhånd vil jeg advare om at denne posten blir lang. Så, hvis du ikke ønsker å lese en lang write-up om kun et selskap, så er nok ikke denne artikkelen noe for deg. Men det er de kommende momentene jeg selv vurderer når jeg analyserer et selskap.

Det er en tankeprosess – jeg må bli kjent med selskapet.

For min del gjøres det best ved å vurdere de ulike momentene i denne artikkelen og tenke over disse momentene. Derfor kan det ta lang tid før jeg føler meg tilstrekkelig komfortabel med selskapet. Jeg brukte 1 måned på den opprinnelige analysen. Men har brukt enda mer tid på å tenke på det.

Denne artikkelen er på litt over 6 400 ord. Noen vil nok hevde at det er altfor omfattende og unødvendig. Dette er kanskje ikke det riktige for deg. Men det er det riktige for meg. For egen del er det nødvendig å bli komfortabel med selskapet. Dette gjøres enklest ved å skrive om det. Det gjør at jeg systematisk går gjennom enkelte punkter for å bli kjent med selskapet. Se gjerne på det som en sjekkliste.

Hvis man skal eie en konsentrert portefølje med enkeltaksjer, slik som meg, så er kjøpsbeslutningen den viktigste du gjør. Det er prosessen som leder til om du kjøper eller ikke, som er viktig. Ikke nødvendigvis resultatet av den enkelte beslutningen.

Ved å konsentrere seg om de beste ideene og se på disse, så tror jeg det vil gi mulighet for god avkastning til liten risiko.

Det viktigste er alltid å ta en titt på selskapstallene, da de sjeldent lyver. Dette kan man gjøre ved å ta en kikk på de helt finansielt målbare dataene. Her kommer en tiårsoversikt over Medistims viktigste finansielle tall:

Noen hovedtrekk:

• Medistim har vokst fra å ha en omsetning på 81 millioner i 2005 til å ha en omsetning på 215 millioner i 2014
• Gjennomsnittlig avkastning på egenkapitalen er på 19, 3 %
• Gjennomsnittlig nettomargin ligger på 13, 5 %
• Selskapet bruker sjeldent gjeld og har som regel netto kontanter på balansen

Det jeg synes er spesielt interessant med Medistim, er at de har produksjonslokaler i min hjemby, Horten. Dette viser at man kan finne kvalitetsselskaper i umiddelbar nærhet.

Horten har faktisk noe som kan ligne en næringsklynge for medisinsk utstyr. Byen huser også Vingmed, som er eid av den amerikanske giganten General Electric (GE), som produserer ultralydsapparater. Medistim vil jeg påstå er en skjult, internasjonal bransjevinner. Det er en ”Hidden Champion”. Er det et selskap jeg skulle ønske jeg eide på Oslo Børs, så er det Medistim.

Medistims historie daterer seg tilbake til 1984. 20 år senere, i 2004, ble selskapet tatt på børs. Selskapet produserer medisinsk utstyr og medisinske forbruksvarer. Først og fremst tilbyr Medistim utstyr som gjør det mulig å kvalitetssikre resultatet ved bypasskirurgi.

Holdbarhet: er virksomheten holdbar?

Holdbarheten til Medistim som virksomhet avhenger av etterspørselen etter behovet for verifisering av blodårer ved bypassoperasjoner. Bypassoperasjoner er en nødvendig prosedyre ved hjerteinfarkt, for å sikre at hjertet opprettholder pumpekraft.

Når man gjennomfører en kirurgisk bypass, vil nye blodårer bli konstruert for å øke blodforsyningen til hjertemuskelen. Dette gjør man ved å omdirigere blodstrømmen for å sørge for at hjertet opprettholder pumpekraft. Bypasskirurgi er teknisk utfordrende og et omfattende kirurgisk inngrep.

Det er helt essensielt at de nye blodårene har godt funksjonalitet for at inngrepet skal være vellykket. Hvis de nye blodårene har dårlig funksjonalitet øker sjansen for dødsfall, komplikasjoner og utilfredsstillende resultater. Kliniske studier viser at opp til 10 % av pasientene som har gjennomgått denne type kirurgi har problemer med en eller flere blodårer.

I dag har kirurgen to valg.

De kan enten stole på egen dømmekraft, ved å fysisk bruke egne fingre til å kjenne på pulseringen, eller gjennomstrømmingen i blodårene. Denne metoden er avhengig av skjønn og overlater mye av resultatet til  kirurgen. Dette er lite tilfredsstillende og vil ikke kvalitetssikre at blodårene fungerer som de skal.

Alternativt kan kirurgen benytte Medistims overvåkningssystemer som gir konkrete, målbare data. Det sistnevnte gir overlegent best resultat, som blir bekreftet av kliniske studier.

Medistim tilbyr i hovedsak tre systemer. Produktene basererer seg på ultralydsteknologi og Transit Time Flow Mesurement (TTFM). TTFM er en kvanitativ metode som gir kvantative data om hvor mye blod som passerer gjennom en blodåre.

Ultralydavbildning gir muligheter for bilder i 2D ved hjelp av fargenyanser, som også gir kirugen en kvalitativ vurdering av årene. Medistim har i hovedsak tre systemer:

• VeriQ – som kun tilbyr kun kvantitative målinger av blodgjennomstrømming
• VeriQC – tilbyr både TTFM og ultralydavbildning. Medistim er alene i verden om å tilby denne kombinasjonen
• MiraQ – Medistims nyeste modell som kan kjøpes med eller uten avbildningsmodellen, men som senere kan oppgraderes ute hos kunden, det vil si sykehusene.

Kombinasjonen av TTFM og ultralyd er et paradigmeskifte innenfor denne type kirurgi, fordi det kombinerer TTFM med ultralyd, som fører til at risikoen for komplikasjoner blir ytterligere redusert. Samtidig øker det verdien til systemene VeriQC og VeriQ fordi kombinasjonen øker bruksområdet til apparatene. VeriQC er på plass ved alle de store hjertesentra i Norge, som Oslo, Tromsø, Bergen og Trondheim.

Det er en ekstrem variasjon i praksis vedrørende kvalitetssikring ved bypassoperasjoner og Medistim presser på for at ulike helsemyndigheter og foretak skal bli oppmerksom på de kvalitetsmessige fordelene ved TTFM. De deltar på årlige konferanser for å øke fokuset på deres produkter. I 2010 så ble Medistims ustyr inkludert i retningslinjene til European Society of Cardiology (ECS) og European Association for Cardio-Thoracic surgery (EACTS) som standardbehandling under bypasskirurgi.

I 2011 ble Medistims utstyr omfavnet av britiske helsemyndigheter, National Institute for Health and Clinical Excellence (NICE), som standardbehandling ved bypasskirurgi. NICE har anbefalt Medistims VeriQ fordi de mener det er god helseøkonomi i å benytte systemet. Man kan spare 115 pund per pasient samtidig som det innebærer mindre risiko og høyere kvalitet for pasienten. Det må regnes som god helseøkonomi.

Jeg har en venn som studerer medisin og som også interesserer seg for aksjer.

Vi har diskutert Medistim ved flere anledninger og begge liker selskapet svært godt. Siden jeg ikke er direkte sluttbruker av Medistims produkter er det ønskelig å innhente informasjon annensteds fra. Det beste er om man kan investere i produkter som man fullt ut forstår og bruker, som ekempelvis, drikkevarer, forsikringer, møbler, underholdningsprodukter og så videre. Ved slike selskaper er man selv sluttbruker.

Det nest beste er å innhente slik informasjon fra andre, ved for eksempel å snakke med kunden. Det beste er ofte å snakke med kunden og spørre hvorfor de foretrekker dette produktet fremfor andre.

Det vil si, å gjøre en scuttlebutt i Phil Fishers, ånd. Da er det en fordel å ha venner som kan ha bedre forståelse for slike prdukter enn du selv har.

Min medisinkompis overvar en kirurgisk bypass som et ledd i undervisningen.

Vi diskuterte på dette tidspunkt allerede Medistim som potensiell investering, men mente selskapet var for dyrt. Som et ledd i operasjonen ble Medistims apparater tatt i bruk for å kvalitetssikre at de nye årene hadde tilfredsstillende gjennomstrømming ved den aktuelle bypassoperasjon. På denne måten fikk han overvære hvordan apparatene fungerer i praksis. Thoraxkirurgen som utførte operasjonen var veldig fornøyd med Medistims systemer og kunne informere om at de var det beste systemet på markedet for å kvalitetssikre blodgjennomstrømming ved kirurgisk bypass.

Det kan være fornuftig å dvele litt ved salgsorganisasjonen til Medistim for å forstå forretningsmodellen til selskapet. Selskapet selger sine produkter gjennom distributører, bortsett fra i landene Norge, Danmark, Tyskland, USA og Storbritannia. I disse landene har selskapet lokal representasjon.

I USA blir 80 % av bypassoperasjonene gjennomført uten noen form for kvalitetssikring.

Hele prosedyren baserer seg på at kirurgen kjenner puls med fingeren. Det er klinisk bevist at denne metoden ikke er pålitelig. I USA har Medistim utviklet en annen forretningsmodell enn i de andre landene.

I USA innebærer dette at sykehusene ikke betaler for selve utstyret og forbruksartiklene, men i stedet betaler for hver gang systemene blir brukt. Dermed blir systemet installert gratis, men sykehuset får et smartkort som de benytter hver gang de skal åpne systemet for bruk. I USA er Medistim representert av 13 salgsrepresentanter og har oppnådd en markedspenetrasjon på 13 %. En viktig del av strategien til Medistim i USA er å samarbeide med ledende kirurger, hjertesentra og medisinske organisasjoner. Medistim arbeider med opinionsledere i USA for å øke penetrasjonen i dette markedet. Dette tar tid, men USA er det største markedet for slike operasjoner. Hvis Medistims systemer kan bli standardbehandling, så vil dette gi gode muligheter for langsiktig vekst.

I resten av verden er det slik at sykehusene investerer et engangsbeløp for å kjøpe systemet. Sykehusene eier dermed systemene, men er uansett avhengig av å kjøpe de nødvendige forbruksvarene som består av ulike probestørrelser. Det er salget av disse probene som er den største inntektskilden til selskapet og kan forstås som et konsumprodukt. I Europa har det på generelt grunnlag vært vekst i bruken av prober. Etterspørselen har vokst med 5,4 % fra 2012 til 2013, selv om mange europeiske land har økonomiske utfordringer.

Det geniale med begge forretningsmodeller er uansett at man får repeterbarhet. Sykehusene må hele tiden ha påfyll av prober, da det er nødvendig med nye prober for hvert eneste inngrep. Som tilbyder av en vare er dette lukrativt. Som investor kan man være trygg på at så lenge Medistims systemer blir etterspurt, så medfører dette også en jevn etterspørsel etter prober.

Forutsigbarhet: hvor forutsigbar er etterspørselen? 

Forutsigbarheten til et selskap ligger i produktet, og hva kundene sier om dette produktet. Medistim tilbyr høyteknologiske produkter innen helseutstyr. De er verdensledende innen sin type teknologi og er unike i så måte. Forutsigbarheten i etterspørselen etter Medistims produkter ligger i at verdens befolkning blir stadig fetere, som medfører økt behov for kirurgiske inngrep i forbindelse med hjerteinfarkt. Medistims kunder er helseforetak som utfører kirurgiske inngrep. Det er derfor helseforetak og kirurgenes preferanser som bestemmer etterspørselen etter produktet.

For at Medistims produkter skal holde seg relevante er det helt essensielt at kirurgene foretrekker Medistims standard som metode for overvåkning ved hjerte – og bypassoperasjoner. Medistim samarbeider med kirurgene og har samarbeid med ulike sykehus for å fremme utstyret. Dette fører til at Medistim har en påvirkning på kundens preferanser og vice versa. Dette er en styrke, da både tilbyder og kunde, i samarbeid, kan utvikle produktene.

Over tid mener jeg etterspørselen etter Medistims produkter vil, i hovedsak, bestemmes av følgende momenter:

• Offentlige helsebudsjetter
• Alternative kirurgiske metoder
• Kirurgenes preferanser
• Veksten i livsstilssykdommer

I dag har kirurgen to alternativer. Han/hun kan stole på egen dømmekraft, ved å kjenne på pulseringen/gjennomstrømmingen i blodårene ved gjennomstrømming. Eller han/hun kan benytte Medistims overvåkingssystemer som øker kvalitetssikringen ved at systemet i større grad sikrer at de nye blodårene har tilstrekkelig gjennomstrømmingen.

Det er klinisk bevist at Medistims systemer øker suksessraten ved slike kirurgiske inngrep.

Det er ulike måter et selskap kan ha en vollgrav, for eksempel gjennom kundeforhold, vaner, standarder eller at selskapet har en beliggenhet som gir det et fortrinn. Medistims fortrinn ligger i at deres produkter kan bli den foretrukne standarden ved kirurgiske inngrep og at de har opparbeidet lange kundeforhold med ledende sykehus og helseforetak.

Selv om etterspørselen etter produktet er forståelig, kan det være vanskelig for en investor og fullt ut forstå de teknologiske dimensjonene innen medisinsk utstyr. Det er vanskeligere å forutse utviklingen innen medisinsk utstyr, da den er forskningsbasert og preget av teknologisk endring.

Sett opp mot hverandre vil jeg derfor være mer komfortabel med en investering i Kopparbergs Bryggeri enn jeg vil være i Medistim. Det er allikevel viktig å presisere at Medistim har bevist at de driver sunt og er dyktige på sitt området. Et selskap blir ikke markedsledende av tilfeldige årsaker. Det krever god og langsiktig arbeid, og det opplever jeg at Medistim gjør.  På grunn av den ledende posisjonen til Medistim, ser jeg for meg at selskapet kan være konkurransedyktig i minimum 5-10 år.

Den største trusselen er imidlertid teknologisk endring.

Selv om sektoren medisinsk utstyr er preget av teknologisk endring, er det vanskelig å utfordre den kompetansen som Medistim besitter. Denne kompetansen er bygget over en lang periode. Det samme gjelder kundeforholdene.

Kvalitet: har selskapet kvalitet?

Kliniske studier viser at 10 % av pasientene som opereres for hjerteinfarkt får problemer med en eller flere blodårer i etterkant av operasjonen. Medistims overvåkningssystem er det enkleste og mest effektive systemer for overvåkning ved operasjon ved hjerteinfarkt, men brukes kun i 20 % av tilfellene. Det er derfor rom for å øke Medistims penetrasjon i markedet.

Det er lett å bli blendet av en god historie. Vi mennesker liker gode historier. Det er derfor viktig å ha kvantitative bevis på om dette selskapet faktisk har kvalitet. Det man kan se etter er følgende parametre:

• Brutto profitt/net tangible assets
• EBITDA/ net tangible assets
• EBIT/by net tangible assets

For eksempel, så er et mikroselskap, som for eksempel Medistim, som ikke nødvendigvis har skalafordeler, men allerede høy bruttoprofit relativ til eiendeler, interessant. Først og fremst kan man se på driftsmarginen. Eksempelvis ønsker man, som investor, å unngå et stort selskap som har lav driftsmargin.

Driftsmarginen for Medistim har vært stabilt høy og har over tid ligget på over 70 %. Over 40 % vil jeg vurdere som solid. Driftsmarginen avhenger av sektor, men på generelt grunnlag ønsker man høyest mulig driftsmargin. I Medistims tilfelle, så er marginene følgende for 2013:

• Driftsinntekt/netto materielle eiendeler:

  • for 2013 = 141 millioner / 77, 8 millioner =     181 %
  • for 2014 = 159,4 millioner / 96, 7 millioner = 165 %

• EBITDA/netto materielle eiendeler:

  • for 2013 = 42, 6 millioner / 77, 8 millioner = 55 %
  • for 2014 = 51, 6 millioner / 96,7 millioner  = 53, 4 %

• Egenkapitalavkastning:

  • for 2013 = 23,6 millioner / 121,3 millioner = 19,49 %
  • for 2014 = 31, 2 millioner / 139 millioner  = 22, 45 %

John Wiley & Son, har en driftsinntekt/netto materielle eiendeler på over 16 000 %. Årsaken til dette, er at virksomheten krever veldige lite materielle eiendeler for å øke salget. Avkastningen på investert kapital kan derfor nesten være uendelig. John Wiley & Sons viktigste salgsområde, er salg av tilgang til akademiske journaler og databaser. Mye av slik tilgang foregår online. Dette krever lite materiell kapital og det koster nesten ingenting å øke salget med en ekstra kunde.

I motsetning til dette, trenger Medistim produksjonslokaler til å produsere systemer og prober. For å øke salget må nødvendigvis Medistim også øke produksjonslokalene og antall eiendeler som brukes til å produsere disse systemene.

Uansett, tallene over er svært solide. Dette bekreftes over at gjennomsnittlig egenkapital over en tiårsperiode har vært på 20 %. Det må også regnes som solid at selskapets driftsinntekt / netto materielle eiendeler var på 165 % for 2014.

Et annet kvalitetsmoment man kan følge med på, er nettoinntekt relativt til omsetning. Etter hvert som selskapet skalerer virksomheten sin, så burde denne marginen også øke. Denne er derfor alltid et bra symptom på selskapets helse og sier noe om konkurransen i bransjen.  En høy nettomargin kan fortelle noe om selskapets pricing power.

Nettomarginen til Medistim har, for perioden 2005-2014 vært, i gjennomsnitt på 13, 5 %.

Dette er meget solid og kan tyde på at Medistim kan ta gode priser for sine produkter og har gode prisingsmuligheter.

Til sammenligning har mitt favorittselskap, Kopparbergs Bryggeri en gjennomsnittlig nettomargin i samme periode på 3 %. Sistnevntes margin ekspanderer imidlertid, og har økt fra 0, 7 % i 2005 til nærmere 10 % i 2015. Medistim produserer utstyr i en bransje, som, i sin helhet, har et godt økosystem. Det gir medvind for selskapet og kan forklare hvorfor Medistim  har en særdeles god nettomargin.

Profitabilitet på generelt grunnlag betyr gode prisningsmuligheter og lave kapitalkrav. Det er dette som kan gjøre at selskapet gir over gjennomsnittlig avkastning.

Kvaliteten til Medistim ligger i å tilby den beste kvaliteten for å overvåke hjertekirurgi, som medfører bedre helseøkonomi og kvalitet for kunden (sykehusene). Medistim har gode marginer og kvaliteten på produktet gjør at det kan bli den foretrukne standarden innenfor denne type behandling.

Kapitalallokering: hvordan allokerer selskapet kapital? 

Den frie kontantstrømmen, det vil si den kontantstrømmen som er til overs etter utgifter til kapitalutvidelser, er valgfri for ledelsen. For meg som aksjonær, er det viktig hvordan ledelsen velger å bruke denne kontantstrømmen. Dette forteller mye om aksjonærvennligheten til selskapet.

Noen foretrekker tilbakekjøp aksjer. Andre ønsker utbytte. Jeg heller mot sistnevnte, selv om tilbakekjøp av aksjer også kan fungere, men få norske selskaper gjør dette.  Argumentet for å ønske tilbakekjøp av aksjer, er basert på den tanken, at hvis du allerede har valgt å investere i dette selskapet, hvorfor vil du ikke da at dette kjøper egne aksjer? Hvis ikke selskapet er verdt nye penger, er det da verdt gamle penger?

Selv heller jeg mot utbytter. Årsaken til dette, er at det gir en kontantstrøm til deg som investor som du kan reinvestere. På denne måten blir du også mindre avhengig av kursutviklingen. Du får også en bekreftelse på at du mottar overskudd av inntektene til selskapet. Samtidig kan du bruke denne kapitalen til å reinvestere i andre selskaper hvor du ser muligheter. Dette gjør det enklere å være langsiktig. I hvert fall for meg.

Noen sentrale momenter vedrørende kapitalallokeringen til Medistim:

• I 2012 utgjorde fri kontantstrøm 28 millioner kroner. Det samme tallet for 2013 var rundt 10 millioner kroner. I 2014 var den 23 millioner kroner. Det er viktig å merke seg at selskapet hadde store kapitalutgifter/ investeringsutgifter i 2013 som en følge av investeringer i systemer av fjerde generasjon, som er MiraQ. Dette vil selskapet ha i visse perioder.
• Medistim tjener penger. De vil returnere overskudd til aksjonærer gjennom hovedsakelig utbytte. Medisim har utbetalt 145 millioner kroner i løpet av en tiårsperiode. Lavere utbytte i 2013 (0,80) sammenlignet med  2012 (1,10). 2013 var det første året siden 2006 at det var en reduksjon i utbyttet. For 2014 var imidlertid utbytte økt til 1,40 kroner per aksje igjen.
• De kan også komme til å kjøpe tilbake egne aksjer, men selskapet er ingen kannibal, i Charlie Mungers forstand. I 2005 var antall utestående aksjer (19,5), mens det i 2013 var 18,1 millioner. Dette betyr at antall aksjer har blitt redusert med 7,2 % siden oppstart. Medistim kan komme til å kjøpe tilbake egne aksjer, men med ujevne mellomrom.

Som investor, vil man ønske at ledelsen bruker fri kontantstrøm fornuftig.

Medistim ser ut til å benytte denne kontantstrømmen fornuftig og fremstår som et aksjonærvennlig selskap. Det er et kvalitetstegn at selskapet har maktet å øke omsetningen fra 80 til 215 millioner, samtidig som de har utbetalt 145 millioner kroner i utbytte og redusert antall aksjer med 7,2 %. På denne måten, så lenge selskapet fokuserer på sin kjernevirksomhet, vil ikke ledelsen ødelegge verdi for aksjonærene. Det faktum at selskapet utbetaler utbytte og prioriterer dette, gir også mindre rom til å gjennomføre feilslåtte oppkjøp eller investeringer.

For meg ser det ut som at selskapet i hvert fall ikke vil ødelegge verdi for sine aksjonærer. Det er alltid en fordel. Det finnes nok av selskaper som ødelegger aksjonærverdier ved å ha en ledelse som tenderer mot å være stormannsgal. Medistim fremstår som å bli ledet fornuftig og det er alltid en fordel for deg som investor.

Vekst: hvor mye kan du forvente at selskapets omsetning vokser?

Som verdiorientert investor synes jeg det kan være vanskelig beregne verdien av vekst. Det kan være særlig vanskelig å beregne fremtidig vekst, da fremtiden er høyst usikker. For en investor som i større grad er orientert mot vekst, så vil dette være et mer naturlig aspekt å vurdere. På globalt nivå blir det gjennomført ca. 700 000 bypassoperasjoner. USA er det største markedet, med omkring 33 % av verdensmarkedet. Det globale antallet av operasjoner har vært stabilt de siste årene. Det har vært en reduksjon av operasjoner i industrialiserte land.

Denne reduksjonen har imidlertid blitt utjevnet av økningen i BRIC- landene. I fremtiden forventer Medistim stabil og jevn vekst i antall operasjoner, mye på grunn av introduksjonen av vestlig levesett fremvoksende økonomier. Videre er trenden innenfor slik kirurgi at man går mot mindre intervensjoner og kikhullskirurgi. Dette medfører også større behov for verifisering og kontroll for å forsikre at man får et tilfredsstillende resultat.

Medistim har klart å øke omsetningen med over 10 % i året.

Medistim har nok et solid vekstpotensiale i det nærmeste årene også. Først og fremst er de posisjonert i et marked som, i sin helhet, vokser. Bransjens økosystem får medvind av at vi mennesker blir stadig fetere og dette krever intervensjon.

Samtidig kan selskapet vokse internt i markedet ved å ta markedsandeler. Markedet har liten penetrasjon, og ved å sørge for at Medistims produkter blir standardbehandling kan de også vokse på denne måten.

Jeg synes derfor det virker sannsynlig at etterspørselen etter Medistims produkter vil øke med mer enn global BNP-vekst, og det er nok mer naturlig å forvente at veksten ligger i området i den øvre delen av 5-10 %.

Dette er, for en verdiinvestor som meg, gode tall. Kjøpt til en fornuftig pris, kan Medistim derfor både tilby verdi, kvalitet og vekst. Disse tre kombinert kan gi god avkastning for den langsiktige investor.

Verdi: hva er Medistim verdt for den langsiktige investor?

Desto færre selskaper man har i porteføljen, desto viktigere blir kvalitetsaspektet. Har man færre selskaper i porteføljen må man være mer selektiv. Har man flere selskaper i porteføljen så blir verdiprinsippet viktigere. Årsaken er at med en mer diversifisert portefølje, så er det kvaliteten til porteføljen – i sin helhet – som er sterk. Jeg heller mot å ha pluss/minus 8 selskaper i porteføljen. Ved å ha 8 selskaper i selskapet reduserer man mye av den systemiske risikoen som finnes ved å investere i aksjemarkedet. Samtidig gjør det at man kan fokusere på sine beste ideer.

Warren Buffett uttalte en gang at man burde investere som at man har et klippekort med kun 20 klipp, hvor hvert kjøp og salg utgjør ett klipp. Man trenger ikke ta denne oppfordringen helt bokstavelig, men jeg liker tanken ved å virkelig fokusere på sine aller beste ideer. Har man 15-20 selskaper i porteføljen, er det virkelig slik at den 15. ideen utgjør en bedre investering enn den 1.?

Etter mye prøving og feiling, har jeg erfart at for meg, er det beste å fokusere på færre ideer og heller fokusere mer på hver enkelt kjøpsbeslutning.

Derfor er kvalitet det viktigste momentet jeg vurderer.

Allikevel, prisen man betaler kan ødelegge en god investering. Derfor vil jeg ikke betale hva som helst, selv om selskapet har kvalitet.

For mange verdiinvestorer er verdi den aller viktigste parameteren.

For meg er det tilstrekkelig å betale en fornuftig pris, da jeg vet at jeg ønsker å være langsiktig investert i selskapet. Det er selvfølgelig ønskelig å betale en lav pris, men det er tilstrekkelig at man betaler en fornuftig pris for et kvalitetsselskap.

Kvalitetsselskaper skaper positiv inntjening år etter år. Effekten man får ved å ha et selskap som alltid produserer positiv inntjening og som returnerer denne inntekten til aksjonærene, uten å ta et skritt tilbake, er ekstremt sterk. Verdsetter man et selskap som har ett eller to år med negativ inntjening i løpet av et tiår, så må man drastisk ta ned de verdsettelsesmultiplene man er villig til å betale for selskapet.

Medistim er ikke et billig selskap, det er dyrt. Men Medistim har tjent penger hvert eneste år siden 2005. Det er imponerende og det må man betale for.

Medistims nåværende pris i markedet, er følgende:

Det finnes ingen sammenlignbare selskaper i Norge. Dette gjør det vanskelig å sammenligne verdien til selskapet med norske selskaper. For å finne et lignende selskap, kan man referere til et stort selskap som amerikanske Medtronic. Medtronic er mye større og mer diversifisert, men opererer også innenfor kategorien medisinsk utstyr. Medtronic handles omtrent til EV/EBITDA tilsvarende ca. 13,7 x og EV/S tilsvarende 4,6x. Dette sier noe om verdsettelsesmultiplene til store aktører innen bransjen. Jeg ville personlig vært forsiktig å kjøpe Medistim til slike verdsettelsesmultipler, da det skal stor vekst i inntjeningen for å forsvare en slik verdsettelse.

Et selskap som William Demant Holding, som er en dansk produsent av høreapparater, er priset til 17,3x forventet EBITDA for 2014 og 3,7x EV/S. Dette er et solid dansk selskap. Det er ikke direkte sammenlignbart med Medistim, men selskapet produserer medisinsk utstyr og kan i så måte kategoriseres innenfor bransjen medisinsk utstyr.

Videre følger en verdivurdering av selskapet.

Det er det jeg selv gjør når jeg skal finne ut verdien av et selskap.  Jeg forsøker å bruke sunn fornuft.

Det er ikke nødvendigvis det aksjen vil handle for neste måned eller kvartal. Det er hva jeg ville verdsatt selskapet til på en auksjon, som om du kjøpte hele selskapet som privat bedriftseier. Hva ville du da betalt for selskapet?

Videre skal jeg trekke noen linjer basert på det jeg mener er logiske, fornuftige slutninger. Dette er det jeg mener Medistim – minimum – er verdt for en privat, langsiktig bedriftseier. Det er hva jeg mener er en fornuftig pris.

Hva vil en fornuftig verdsettelsesmultippel være for Medistim?

For å gjøre en vurdering skal jeg starte et helt annet sted. For en vurdering av S$P500 kan man ta en titt her: http://www.philosophicaleconomics.com/2014/11/valuation-from-all-angles-sp-500-russell-2000-and-the-10-gics-sectors/

S&P500 har, siden 1996 hatt en gjennomsnittlig ROE på 15 %, EBITDA-margin på 20,23 % og en gjennomsnittlig P/E på rett i underkant av 19 for perioden. Videre kan man nok forvente at det amerikanske markedets omsetning vokser med omkring 5 % i året, hvis man tar høyde for realvekst og inflasjon. Historisk, har gjennomsnittlig P/E for S&P500 ligget på rundt 15.

En fornuftig og såvel konservativ vurdering av Medistim vil være i området 15x – 20x inntekt etter skatt. Det vil si, Medistim fortjener – minimum – en P/E-multippel på 15x inntekt etter skatt. Dette er det hva det amerikanske markedet har vært handlet til historisk. Medistim er et bedre selskap enn det gjennomsnittlige amerikanske markedet.

Sammenlignet med dette klarer Medistim seg bra. Det er bare å se på tallene. Medistim har en høyere ROE, høyere vekst, har samme EBITDA-margin og er en lien bedrift som kan oppleve skalafordeler ved ekspansjon.

En konservativ vurdering, i mine øyne, er at Medistim skal hande til 20x inntjening etter skatt.

Gitt et norsk skattenivå på 27 %, så tilsvarer dette en EBIT-multippel på 14,5x EBIT.

Gjennomsnittet for EBIT-marginen i perioden 2004-2014 var på 16,5 %. Som langsiktig investor ønsker man å være konservativ Dette er et fornuftig estimat på hva Medistim kan klare videre og kan regnes som det Medistim vil tjene før skatt, i et normalår.

De siste årene har marginen vært rundt 20 %, men det er mer fornuftig å anta at den skal være på gjennomsnittet for de siste ti årene.

Videre er det rimelig å anta at resultatet for 2015 blir på omkring 250 millioner. Gitt en EBIT-margin på 16,5 %, tilsier dette et EBIT-resultat på 41,25 millioner.

41,25*14,5= 598 millioner i business value

+ 28 millioner i netto kontanter

= 626 millioner i egenkapitalverdi / 18,1 millioner aksjer

= 34, 6 kroner per aksje.

Medistim, er – minimum – verdt 626 millioner kroner, som tilsvarer omkring 35 kroner per aksje.

Det betyr at Medistim, på nåværende tidspunkt, er overvurdert og ikke er billig nok til at jeg vil eie selskapet. Kjøper man Medistim nå, er man avhengig av at vekst skal drive verdien videre, og det er jeg, som verdiinvestor, skeptisk til.

Jeg føler meg ganske komfortabel med at Medistim minimum er verdt 626 millioner kroner.

Få norske selskaper fortjener en multippel i denne klassen.

Jeg har tidligere analysert Protector, og Protector har ikke den samme stabiliteten i inntjeningen som Medistim og ikke den samme kvaliteten.

Det er få norske selskaper jeg ville gitt 20x netto inntjening for. Medistim er en av de få selskapene, fordi selskapet kombinerer kvalitet og vekst. Medistim har potensialet til å være et vekstselskap. Får man disse til en fornuftig pris, som eksempelvis 20x inntekt etter skatt, så kan dette være en god langsiktig investering.

Noen vil kanskje innvende at dette er en for konservativ pris. Men jeg er av den oppfatning at, hvis man er tålmodig, så vil Mr. Market en dag prise Medistim mer fornuftig. Da vil det være mulig å kjøpe det til en fornuftig pris.

Selskapet handlet lenge til 20 kroner per aksje. Det kan gjøre det igjen. Eller det kan hende Medistim aldri blir billig nok til at jeg investerer i selskapet.

Det vet jeg ikke. Og jeg kan ikke gi et svar på det.

De seneste årene har Medistim hatt en EBIT-margin på rundt 20 %. Tar en utgangspunkt i dette i stedet for 16,5 %, vil man gjør en mindre konservativ antakelse, men det vil verdsette Medistim til 41 kroner per aksje.

Til en pris på over 50 kroner er jeg overbevist om at selskapet er for dyrt. Under 40 kroner begynner det å ligne en fornuftig investering.

Men jeg vet at til en pris under 35 kroner per aksje, så utgjør dette en potensielt interessant langsiktig investering.

Risikomomenter: hvor er det størst rom for feilvurdering?

Den største risikoen mot en investering i Medistim, er at produktene skal bli teknologisk irrelevante. Ved å se på tallene, så ser man at Medistim har kvalitet. Det som derimot kan være vanskelig å vurdere er ny teknologi som kan utfordre den eksisterende teknologien som Medistim tilbyr.

Dette kan skje ved at Medistims teknologi blir utfordret på pris eller kvalitet.  En fordel, og en motvirkende årsak til at dette skal skje, er at Medistim samarbeider med ledende kirurger og forskningsmiljø for å utvikle produktene videre. De jobber med opinionsledere for å få disse til å innse at selskapet tilbyr et produkt som både 1) reduserer risikoen ved bypassoperasjoner og 2) reduserer langtidskostnadene.

Samtidig gir dette Medistim mulihet til å tilpasse seg kirurgenes behov og ønsker. Selskapet kan følge utviklingen innen fagområdet.

Selv en fantastisk vollgrav kan bli ødelagt av teknologisk endring eller utvikling.

Medistim er et godt selskap, men har ingen bred og fantastisk vollgrav, slik jeg ser det. Til det er de teknologiske usikkerhetsmomentene for store i mine øyne.

På tross av dette, så mener jeg Medistim har et konkurransefortrinn som er voksende, på grunn av at deres utstyr vokser fram som standardbehandling. De er samtidig markedsledende innen bransjen. Dette gir Medistim en fordel, men de kan ikke hvile på denne fordelen. De må forbli innovative.

En feilvurdering av om Medistim faktisk har et slikt konkurransefortrinn er også et usikkerhetsmoment. Ut fra  analysen, vurderer jeg imidlertid at det foreligger et slikt fortrinn, og at det er voksende.

Et annet risikomoment det å betale en for høy pris. Medistim handles nå til omkring 50 kroner per aksje. Ved å betale en for høy pris blir man mer avhengig av vekst i omsetning og marginer for å oppnå god langsiktig avkastning. Jeg liker imidlertid at jeg får god direkte avkastning fra første stund, for deretter at veksten kan ta dette videre.

Medistim må derfor komme noe ned i pris før jeg vurderer selskapet til min personlige portefølje. Jeg liker mye ved selskapet og det har potensialet til å være et vekstselskap. Men jeg ønsker at investeringen gir en høyere avkastning fra starten av. Med avkastningen mener jeg ikke kursgevinst i prosent, men hva jeg kan forvente i eierinntekter som privat bedriftseier som eier selskapet.

Konklusjon

Før man velger å investere i et selskap er det i hovedsak to spørsmål som må besvares:

• Er dette et over gjennomsnittlig selskap?
• Betaler jeg en under gjennomsnittlig pris?

Medistim er et godt selskap, som er verdensledende innenfor sin bransje. De har en markedsledende posisjon i en bransje som er i en positiv, langsiktig trend. Verdens befolkning blir stadig fetere. Det nødvendiggjør kirurgiske inngrep som eksempelvis bypassoperasjoner. Medistim er en skjult “hidden champion”. Det er et over gjennomsnittlig selskap. Det er kvalitetsselskap. Både den kvanitative og kvalitative vurderingen bekrefter dette.

De har mer enn doblet omsetningen i løpet av 10 år, har samtidig betalt ut 145 millioner kroner i utbytte og kjøpt tilbake egne aksjer. Dette er alle ting jeg leter etter i et kvalitetsselskap. Få norske selskap tilbyr dette. Medistim gjør det. Medistim vil fortsette å vokse, utbetale utbytte til aksjonærene og jobbe for at selskapets produkter blir den foretrukne standarden innenfor hjertekirurgi.

Av de norske selskapene jeg har sett på, så synes jeg Medistim er det selskapet som har størst kvalitet.

Jeg liker det bedre enn for eksempel Gjensidige, Protector og Ekornes.

Jeg synes ikke det er bedre enn Kopparbergs Bryggeri, selv om egentlig Medistim ser bedre ut på en del parametre. Årsaken til dette er at jeg synes Kopparbergs sin fremtid ser noe klarere ut. De har ikke den samme teknologiske risikoen som Medistim har.

Kunne jeg velge fritt av selskaper å eie på Oslo Børs, så er det Medistim, hadde jeg fått det til en fornuftig pris. Selskapet har mange av de samme karakteristikaene som Ekornes. Det er en eksportrettet bedrift, solid franchise, med inntekter i flere land, gode marginer, betaler utbytte. Begge selskaper tjener på en svak norsk krone.

Begge selskapene har fått mye motvind de siste 10 årene, som en følge av en særdeles sterk krone. Kanskje for sterk.

Så lenge kronen holder seg lav vil disse selskapene i stedet ha medvind. Kunne jeg velge mellom Ekornes og Medistim til samme pris, ville jeg valgt Medistim. Men Ekornes er billigere. Derfor eier jeg Ekornes og ikke Medistim.

Medistim oppfyller definitivt kriterium nummer 1. Det oppfyller ikke kriterium nummer 2.

Per dags dato foreligger det ingen sikkerhetsmargin for selskapet. Jeg vurderer derfor ikke å investere i selskapet, for øyeblikket. Selskapet legges imidlertid i ”banken” av mulige investeringsalternativer.

Mye av jobben som investor innebærer å identifisere muligheter, men ikke investere i selskapet.

I dette tilfellet skyldes det pris. I de fleste andre tilfeller skyldes det manglende kvalitet.

Jeg kjenner ikke alle selskapene på Oslo Børs inngående, men jeg tviler på at det er mange i samme klasse kvalitetsmessig som Medistim. Det er mitt “bold claim”. Finn et annet selskap som har en tiårshistorikk med profitabilitet, bruttomarginer på 70 %, ROE på 20 %, EBIT-margin på 16,5 %, salgsvekst på 10 % samtidig som det har betalt utbytte.

Jeg antar at det ikke er så mange andre i den klassen. Men kjenner du til et slikt selskap, så del gjerne informasjonen med meg i kommentarfeltet under.

Problemet er at prisen, per i dag, er for høy.

Disclosure: Jeg eier ikke selv aksjer i Medistim

Ønsker du å se min portefølje, mine kjøp og salg eller har spørsmål, kan du følge meg på Shareville: Robin_Øvrebø